灰度：ETF通過(guò)，以太坊的現(xiàn)狀和未來(lái)
原文來(lái)源： Grayscale
原文標(biāo)題： The State of Ethereum
編譯：Echo，火星財(cái)經(jīng)
以太坊現(xiàn)狀
- 現(xiàn)貨以太坊 ETF 的推出將向更多投資者介紹智能合約和去中心化應(yīng)用程序的概念，從而讓更多投資者了解公共區(qū)塊鏈改變數(shù)字商務(wù)的潛力。
- 以太坊是我們智能合約平臺(tái)加密板塊中最大的資產(chǎn)（按市值計(jì)算），也是用戶和應(yīng)用程序數(shù)量最大的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)。[1]它正在采用模塊化設(shè)計(jì)理念進(jìn)行擴(kuò)展，其中隨著時(shí)間的推移，相關(guān)的第 2 層網(wǎng)絡(luò)上將發(fā)生更多活動(dòng)。為了在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)領(lǐng)域保持主導(dǎo)地位，以太坊需要吸引更多用戶并增加費(fèi)用收入。
- 根據(jù)國(guó)際先例，灰度研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)美國(guó)現(xiàn)貨以太坊 ETF 的需求將達(dá)到現(xiàn)貨比特幣 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供應(yīng)的很大一部分（例如質(zhì)押的 ETH）可能不會(huì)用于 ETF。
- 鑒于初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，進(jìn)一步價(jià)格上漲的空間可能更為有限，但 Grayscale Research 對(duì)這兩種資產(chǎn)的前景仍持樂(lè)觀態(tài)度。
上周，美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 批準(zhǔn)了幾家發(fā)行人提交的現(xiàn)貨以太坊交易所交易基金 (ETF) 的 19b-4 表格，這表明這些產(chǎn)品在美國(guó)交易所上市取得了顯著進(jìn)展。與 1 月份上市的現(xiàn)貨比特幣 ETF 一樣，這些新產(chǎn)品可以讓更廣泛的投資者獲得加密資產(chǎn)類別的訪問(wèn)權(quán)限。盡管兩種資產(chǎn)都基于相同的公共區(qū)塊鏈技術(shù)，但以太坊是一個(gè)具有不同用例的獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)（圖表 1）。如今，比特幣主要用作價(jià)值存儲(chǔ)和 黃金的數(shù)字替代品，而以太坊是一個(gè)去中心化的計(jì)算平臺(tái)，擁有豐富的應(yīng)用程序生態(tài)系統(tǒng)，通常被類比為去中心化的應(yīng)用商店。有興趣探索這種資產(chǎn)的新投資者可能需要考慮以太坊獨(dú)特的基本面、競(jìng)爭(zhēng)定位及其在基于區(qū)塊鏈的數(shù)字商務(wù)增長(zhǎng)中的潛在作用。
圖表 1：以太坊是一個(gè)智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈
智能合約的基礎(chǔ)知識(shí)
以太坊通過(guò)增加智能合約擴(kuò)展了比特幣的初始愿景。智能合約是一種預(yù)編程且可自動(dòng)執(zhí)行的計(jì)算機(jī)代碼。當(dāng)用戶使用智能合約時(shí)，它將執(zhí)行預(yù)定義的操作而無(wú)需任何其他輸入。現(xiàn)實(shí)世界中的經(jīng)典比喻是自動(dòng)售貨機(jī)：用戶插入硬幣，自動(dòng)售貨機(jī)就會(huì)交付商品。[2]使用智能合約，用戶通?！安迦搿睌?shù)字代幣，然后軟件執(zhí)行某種類型的操作。這些操作可以包括從交換代幣到發(fā)放貸款再到驗(yàn)證用戶的數(shù)字身份等任何內(nèi)容。
智能合約通過(guò)以太坊區(qū)塊鏈的機(jī)制運(yùn)行。除了記錄資產(chǎn)所有權(quán)之外，區(qū)塊鏈的逐塊更新還可以記錄“狀態(tài)”的任意變化——這是一個(gè)計(jì)算機(jī)科學(xué)術(shù)語(yǔ)，表示數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)的狀態(tài)。這樣，加上智能合約，公共區(qū)塊鏈就可以像計(jì)算機(jī)一樣運(yùn)行（軟件計(jì)算機(jī)而不是硬件計(jì)算機(jī)）。有了這些基本要素，以太坊和其他智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈幾乎可以承載任何類型的應(yīng)用程序，并充當(dāng)新興數(shù)字經(jīng)濟(jì)的中立核心基礎(chǔ)設(shè)施。
資產(chǎn)回報(bào)和基本面
以太坊網(wǎng)絡(luò)的以太幣 (ETH) 是我們智能合約平臺(tái)加密貨幣板塊中最大的組成部分（按市值計(jì)算） 。[3]從 2023 年初到最近，ETH 的表現(xiàn)與這一細(xì)分市場(chǎng)基本一致（圖表 2）。然而，它的表現(xiàn)不及比特幣（按整體市值計(jì)算最大的加密資產(chǎn)）以及 Solana（按智能合約平臺(tái)加密貨幣板塊中市值計(jì)算的第二大資產(chǎn)）。與比特幣一樣，自 2023 年初以來(lái)，以太幣在絕對(duì)值和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基礎(chǔ)上都優(yōu)于某些傳統(tǒng)資產(chǎn)類別。[4]在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，比特幣和以太坊都實(shí)現(xiàn)了與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，盡管波動(dòng)性明顯更高（有關(guān)詳情，請(qǐng)參閱我們的報(bào)告《加密貨幣在投資組合中的作用》）。
圖 2：直到最近，ETH 的表現(xiàn)一直與加密貨幣板塊保持一致
借助以太坊的模塊化設(shè)計(jì)，不同類型的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施旨在協(xié)同工作以提供最終用戶體驗(yàn)。特別是，隨著時(shí)間的推移，預(yù)計(jì)以太坊的第 2 層網(wǎng)絡(luò)上將發(fā)生更多活動(dòng)（提供區(qū)塊鏈功能并連接到第 1 層以太坊主網(wǎng)的附加軟件），從而使生態(tài)系統(tǒng)得以擴(kuò)展。第 2 層定期結(jié)算并將其交易記錄發(fā)布到第 1 層，從而受益于其網(wǎng)絡(luò)安全性和去中心化。這種方法與具有整體設(shè)計(jì)理念的區(qū)塊鏈（如 Solana）形成鮮明對(duì)比，其中所有關(guān)鍵操作（執(zhí)行、結(jié)算、共識(shí)和數(shù)據(jù)可用性）都發(fā)生在單個(gè)第 1 層網(wǎng)絡(luò)中。
2024 年 3 月，以太坊進(jìn)行了重大升級(jí)，預(yù)計(jì)將促進(jìn)其向模塊化網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的過(guò)渡（有關(guān)詳細(xì)信息，請(qǐng)參閱我們的報(bào)告《 以太坊的成熟：“Dencun”和 ETH 2.0》）。從區(qū)塊鏈活動(dòng)的角度來(lái)看，升級(jí)是成功的：第 2 層網(wǎng)絡(luò)上的活躍地址數(shù)量顯著增加，現(xiàn)在約占以太坊生態(tài)系統(tǒng)總活動(dòng)的三分之二（圖表 3）。
圖 3：以太坊第 2 層活動(dòng)顯著增長(zhǎng)
與此同時(shí)，活動(dòng)向第 2 層網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)移也影響了 Ether 的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，至少在短期內(nèi)是如此。智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈主要通過(guò)交易費(fèi)來(lái)累積價(jià)值，這些費(fèi)用通常支付給驗(yàn)證者或用于減少代幣供應(yīng)。在以太坊的情況下，基本交易費(fèi)被燒毀（銷毀并從流通中移除），而優(yōu)先費(fèi)（“小費(fèi)”）則支付給驗(yàn)證者。當(dāng)以太坊的交易收入相對(duì)較高時(shí)，銷毀的代幣數(shù)量通常會(huì)超過(guò)新發(fā)行的速度，而 ETH 的總供應(yīng)量往往會(huì)下降。然而，隨著網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)轉(zhuǎn)向第 2 層，以太坊主網(wǎng)上的費(fèi)用收入有所下降，ETH 供應(yīng)量又開(kāi)始增加（圖 4）。第 2 層網(wǎng)絡(luò)還支付費(fèi)用以將其數(shù)據(jù)發(fā)布到第 1 層（所謂的“blob 費(fèi)用”，以及其他交易費(fèi)用），但金額往往相對(duì)較低。
圖 4：由于主網(wǎng)費(fèi)用較低，ETH 供應(yīng)量近期有所增加
為了使以太幣的價(jià)值隨著時(shí)間的推移而增加，以太坊主網(wǎng)很可能需要增加費(fèi)用收入。[5]這可能通過(guò)以下兩種方式實(shí)現(xiàn)：i）第 1 層活動(dòng)適度增長(zhǎng)，支付更高的交易成本，或 ii）第 2 層活動(dòng)顯著增長(zhǎng)，支付更低的交易成本。Grayscale Research 預(yù)計(jì)，這將是第 1 層和第 2 層活動(dòng)和費(fèi)用收入增加的結(jié)合。
我們認(rèn)為，第 1 層活動(dòng)的增長(zhǎng)最有可能來(lái)自低頻和高價(jià)值交易，以及任何需要高度去中心化的事情（至少在第 2 層網(wǎng)絡(luò)足夠去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項(xiàng)目，其中交易成本可能與交易的美元價(jià)值相比相對(duì)較低。目前，約 70% 的代幣化美國(guó)國(guó)債都在以太坊區(qū)塊鏈上（圖 5）。我們認(rèn)為，相對(duì)高價(jià)值的非同質(zhì)化代幣 (NFT) 也可能留在以太坊主網(wǎng)上，因?yàn)樗鼈兪芤嬗谝蕴坏母甙踩院腿ブ行幕?，并且相?duì)不頻繁地轉(zhuǎn)手（出于類似的原因，我們預(yù)計(jì)比特幣 NFT 將繼續(xù)增長(zhǎng)）。
圖 5：以太坊托管了大多數(shù)代幣化國(guó)庫(kù)券
相比之下，相對(duì)較高頻率和/或低價(jià)值的交易更自然地發(fā)生在以太坊的各種第 2 層網(wǎng)絡(luò)上。一個(gè)很好的例子就是社交媒體應(yīng)用程序，我們已經(jīng)看到各種最近在以太坊第 2 層上托管的成功案例，包括 friend.tech (Base)、Farcaster (OP Mainnet) 和 Fantasy Top (Blast)。我們認(rèn)為，游戲和零售支付也可能需要非常低的交易成本，并且更有可能遷移到第 2 層網(wǎng)絡(luò)。然而，重要的是，鑒于交易成本低，這些應(yīng)用程序需要吸引大量用戶才能顯著增加以太坊主網(wǎng)的費(fèi)用收入。
美國(guó)現(xiàn)貨以太坊 ETF 的潛在影響
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，以太幣的市值應(yīng)反映其費(fèi)用收入以及其他基本面。但從短期來(lái)看，代幣的市場(chǎng)價(jià)格可能受到供需變化的影響。雖然我們已經(jīng)看到美國(guó)現(xiàn)貨以太坊 ETF 獲得全面監(jiān)管批準(zhǔn)的進(jìn)展，但發(fā)行人仍需要其注冊(cè)聲明經(jīng)過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)公司財(cái)務(wù)部審查并宣布生效。隨著資產(chǎn)可供更廣泛的投資者使用，這些產(chǎn)品的全面批準(zhǔn)和開(kāi)始交易可能會(huì)帶來(lái)新的需求。鑒于簡(jiǎn)單的供需動(dòng)態(tài)，Grayscale Research 預(yù)計(jì)通過(guò) ETF 包裝器對(duì)以太幣和以太坊協(xié)議的訪問(wèn)將增加，這將有助于推動(dòng)需求，從而提高代幣的價(jià)格。
在美國(guó)以外，比特幣和以太坊交易所交易產(chǎn)品 (ETP) 都已上市，以太坊 ETP 中的資產(chǎn)約占比特幣 ETP 資產(chǎn)的 25%-30%（圖表 6）。在此基礎(chǔ)上，Grayscale Research 的工作假設(shè)是，美國(guó)上市的現(xiàn)貨以太坊 ETF 的凈流入量將達(dá)到迄今為止現(xiàn)貨比特幣 ETF 凈流入量的 25%-30%，或前四個(gè)月左右的 35-40 億美元（占 1 月以來(lái)現(xiàn)貨比特幣 ETF 137 億美元凈流入量的 25%-30%）。[6]以太坊的市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此我們的假設(shè)意味著以太坊凈流入量占市值的比例可能會(huì)略小。雖然我們認(rèn)為這是一個(gè)合理的工作假設(shè)，但估計(jì)值不確定，美國(guó)上市的現(xiàn)貨以太坊 ETF 的凈流入量存在較高和較低的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)市場(chǎng)，ETH 期貨 ETF 僅占 BTC 期貨 ETF 資產(chǎn)的 5% 左右，盡管我們認(rèn)為這并不能代表現(xiàn)貨 ETH ETF 的相對(duì)需求。[7]
圖 6：在美國(guó)以外，以太坊 ETP 資產(chǎn)管理規(guī)模占比特幣 ETP 資產(chǎn)管理規(guī)模的 25%-30%
