原文標題：Monthly Outlook: Expectations on Ethereum

原文作者：David Han

原文來源：coinbase

編譯：Daisy,布嚕說

美國批準 Bitcoin 現(xiàn)貨 ETF 加強了 BTC 作為儲藏價值資產(chǎn)的形象，鞏固了其宏觀資產(chǎn)地位。相比之下，以太坊在加密領(lǐng)域的基本定位尚不明朗。像 Solana 這樣的競爭性公鏈影響了以太坊作為 DApp 首選部署平臺的地位。以太坊 Layer2 的增長和 ETH 銷毀量減少，似乎也影響了其價值積累方式。

然而，我們認為以太坊的長遠前景依然樂觀，它在智能合約平臺中具有獨特優(yōu)勢，包括 Solidity 強大的開發(fā)者生態(tài)、EVM 平臺的廣泛應用、ETH 作為 DeFi 抵押品的重要性，以及主網(wǎng)的去中心化和安全性。而且，隨著通證化，即將現(xiàn)實世界資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)這一趨勢的加速發(fā)展，ETH 相比于其他 L1，可能會在短期內(nèi)獲得更加正面和積極的推動作用。

歷史交易數(shù)據(jù)顯示，ETH 同時體現(xiàn)了儲藏價值和技術(shù)創(chuàng)新兩種特質(zhì)。它與 BTC 高度聯(lián)動，符合儲藏價值的特征，但又能在 BTC 長期上漲期間獨立表現(xiàn)，像其他加密資產(chǎn)一樣遵循技術(shù)導向的市場規(guī)律。預計 ETH 會繼續(xù)融合這兩種特性，并有可能在 2024 年下半年扭轉(zhuǎn)目前的不佳表現(xiàn)，實現(xiàn)超預期增長。

ETH 的敘事

ETH 的角色多樣，既被稱為通過減產(chǎn)控制供應的 Ultrasound money，也被視為提供非通脹質(zhì)押收益的互聯(lián)網(wǎng)債券。隨著 Layer2 擴容和再質(zhì)押技術(shù)的興起，「結(jié)算層資產(chǎn)」和「通用勞動證明資產(chǎn)」等新概念也浮現(xiàn)出來。

譯者注：在 PoS 機制下，用戶可以通過質(zhì)押 ETH 參與網(wǎng)絡維護并獲得獎勵，這類似于購買債券獲得利息，但更具有去中心化的特點。由于質(zhì)押獎勵來源于網(wǎng)絡交易費用和新發(fā)行的 ETH，而總量控制策略又限制了過度增發(fā)，因此相對于傳統(tǒng)通脹，ETH 的這種質(zhì)押回報模式被視為更抗通脹的互聯(lián)網(wǎng)債券。

但歸根結(jié)底，我們認為這些單獨的說法都不能全面展現(xiàn) ETH 的活力。實際上，ETH 用途的增多讓評估其價值的方式變得更加復雜，單一衡量標準難以界定。而且，這些多重概念的交織有時可能產(chǎn)生混淆，它們之間的矛盾可能會分散市場參與者的注意力，掩蓋了推動 ETH 價值上升的真正動力。

現(xiàn)貨 ETF

現(xiàn)貨 ETF 對于 Bitcoin 來說極為關(guān)鍵，它不僅明確了監(jiān)管框架，還吸引了新的資金注入。這類 ETF 從根本上重塑了行業(yè)格局，我們認為它顛覆了以前資金先從 Bitcoin 轉(zhuǎn)向以太坊，再投向更高風險替代資產(chǎn)的周期性模式。

投資 ETF 的資金與在中心化交易所的資金之間存在壁壘，后者能涉足更廣泛的加密資產(chǎn)。一旦現(xiàn)貨以太坊 ETF 獲得批準，這一障礙將被移除，以太坊也將能接觸到現(xiàn)在僅為 Bitcoin 開放的資本源。

事實上，批準 Bitcoin 現(xiàn)貨 ETF 的邏輯同樣適用于以太坊現(xiàn)貨 ETF，因為芝加哥商品交易所（CME）的期貨價格與現(xiàn)貨價格緊密相關(guān)，能有效監(jiān)測并防止市場不當行為。

Bitcoin 現(xiàn)貨 ETF 審批參考的相關(guān)性研究時間段恰好開始于芝加哥商品交易所（CME）以太坊期貨上線后一個月，即 2021 年 3 月，我們推測這是有意為之，以便將來能用相同邏輯應用于以太坊市場。Coinbase 和 Grayscale 先前的數(shù)據(jù)分析也顯示，以太坊的現(xiàn)貨和期貨價格關(guān)聯(lián)度與 BTC 相似。

其他 Layer1 的挑戰(zhàn)

一些高性能的集成鏈，尤其是 Solana，正逐步侵占以太坊的市場份額。這些鏈提供了高速且低成本的交易，使得交易活動越來越多地從以太坊主網(wǎng)上轉(zhuǎn)移出去。舉例來說，僅去年一年，Solana 生態(tài)系統(tǒng)的 DEX 交易量占比就從 2% 猛增到了 21%。

我們觀察到，與前一輪牛市周期相比，現(xiàn)在這些 L1 與以太坊的差異性更加明顯。它們不再依賴以太坊虛擬機，DApp 也從頭開始全新設計，創(chuàng)造出了各自獨特的用戶體驗。此外，這些鏈采取的一體化 / 整體式的策略增強了不同應用之間的協(xié)同能力，解決了橋接過程中用戶體驗差和資金流動性分散等問題。

盡管這些獨特的價值主張很關(guān)鍵，但我們認為，僅憑激勵驅(qū)動的活躍度指標來判斷成功，還為時尚早。例如，一些以太坊 Layer2 的用戶交易量在空投高峰期后減少了超 80%。與此同時，Solana 在 DEX 總交易量中的份額從 2023 年 11 月16 日 Jupiter 空投公告發(fā)布時的 6%，增長到了 2024 年 1 月 31 日首次領(lǐng)取日的 17%（Jupiter 是 Solana 上主要的 DEX 聚合器）。

由于 Jupiter 還有三次空投未完成，預期 Solana 的 DEX 活動將維持高位。但這期間，對長期活躍度留存比例的假設仍屬于推測階段。

另一方面，領(lǐng)先的以太坊 Layer2（Arbitrum、Optimism 和 Base）目前占 DEX 總交易量的 17%，加上以太坊本身的 33%。在對比 ETH 的需求增長與其他 Layer1 方案時，這一點尤為重要，因為在這三個 Layer2 中，ETH 都是基礎燃料資產(chǎn)。此外，這些網(wǎng)絡中針對 ETH 的額外需求驅(qū)動力，如 MEV 等還未完全開發(fā)，為未來需求增長留下了空間。因此，從 DEX 活動角度看，這為集成式與模塊化擴容方法提供了更相稱的對比。

此外，衡量網(wǎng)絡被用戶采用情況的另一個更持久的指標是穩(wěn)定幣供應量。穩(wěn)定幣的流通和發(fā)行 / 贖回受到橋接限制，因此其變動速度較慢。

通過穩(wěn)定幣發(fā)行量來衡量，活動依舊集中在以太坊上。我們認為，很多新興鏈在信任度和可靠性上還不足以支撐大規(guī)模資本，特別是智能合約鎖定的資本。大額資本持有者往往對以太坊較高的交易費（相對于交易規(guī)模）不太敏感，他們更傾向于通過減少流動性中斷時間和最小化橋接信任來降低風險。

實際上，穩(wěn)定幣供應量在以太坊 Layer2 上的增長速度超過了 Solana。自 2024 年初起，Arbitrum 在穩(wěn)定幣供應上超過了 Solana（目前分別為 36 億與 32 億美元的穩(wěn)定幣），而 Base 今年至今已將其穩(wěn)定幣供應量從 1.6 億美元增長到了 24 億美元。

盡管在擴容辯論上，最終結(jié)論遠未明晰，但穩(wěn)定幣增長的早期跡象實際上可能對以太坊 Layer2 更有利，而非其他 Layer1 鏈。

Layer2 技術(shù)的蓬勃發(fā)展引發(fā)了討論：Layer2 減少了 Layer1 區(qū)塊空間需求（因而減少了 ETH 作為交易費被銷毀），并且也可能在其生態(tài)系統(tǒng)中支持非 ETH 的 gas 費用（進一步減少 ETH 銷毀）。

但是，深入分析顯示，這一情況對 ETH 的影響并非負面。

自以太坊在 2022 年轉(zhuǎn)為 PoS 后，ETH 的年化通脹率達到了最高水平。盡管通脹通常被認為是 BTC 供給中的一個結(jié)構(gòu)性重要組成部分，但我們認為這對 ETH 并不適用。實質(zhì)上，所有新發(fā)行的 ETH 直接分配給了質(zhì)押者，且這些質(zhì)押者的 ETH 持有量增長速度驚人，遠超發(fā)行速度。與 Bitcoin 挖礦經(jīng)濟中礦工需頻繁出售 BTC 以維持運營不同，ETH 的質(zhì)押成本低，允許質(zhì)押者長期積累 ETH，不需出售。

同時，質(zhì)押成為了 ETH 流動性的吸鐵石，質(zhì)押 ETH 的增速是 ETH 發(fā)行速度的 20 倍以上。

而 Layer2 的興起進一步加劇了 ETH 的流動性緊縮，超過 350 萬枚 ETH 遷移至 Layer2，不僅直接轉(zhuǎn)移了 ETH，還促使用戶為 Layer2 交易準備 ETH 作為儲備，相當于變相鎖定了 ETH。

盡管 Layer2 生態(tài)日益壯大，核心金融服務和治理活動如 EigenLayer 的再質(zhì)押、Aave、Maker、Uniswap 等，依舊依托 Layer1 進行，確保了對 ETH 的根本需求。特別是那些最重視安全的大額資金持有者，在 Layer2 完全實現(xiàn)去中心化和無需許可的欺詐證明之前，更傾向于留在 Layer1，這也支撐了 ETH 的市場需求。

總結(jié)而言，Layer2 的發(fā)展不僅沒有削弱 ETH，反而以一種復雜的方式促進了 ETH 的增值。它既是 ETH 需求增長的推手，又通過增加 ETH 的應用場景和作為 Layer1 費用及 Layer2 計價基礎單位的角色，強化了 ETH 的核心價值。

以太坊的優(yōu)勢

除了常見的數(shù)據(jù)驅(qū)動的敘事之外，我們認為以太坊還有其他一些難以量化的但仍然非常重要的優(yōu)勢。這些可能不是短期可交易的敘事，而是代表了一組可以長期維持其主導地位的核心優(yōu)勢。

優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)與計價基準

ETH 在 DeFi 領(lǐng)域扮演著核心角色，它在 L1 和 L2 中被廣泛應用，在 Maker 和 Aave 等借貸平臺承擔低風險抵押品的角色，同時還是眾多 DEX 中的基礎交易對。隨著 L1 和 L2 上 DeFi應用的拓展，ETH 的需求和流動性也隨之增加。

雖然 BTC 是公認的首要儲值資產(chǎn)，但在以太坊上通過封裝形式使用的 WBTC，涉及到額外的信任橋接問題。目前看來，WBTC 不太可能替代 ETH 在以太坊 DeFi 中的位置——WBTC 的