深度報告: 以太坊合并，ETH價格走勢分析
隨著以太坊合并的臨近，我們該如何看待以太坊生態(tài)系統(tǒng)以及ETH的價格走勢？Hal Press的這篇長文或許可以給我們一些有用的參考(注: 有刪減，本文僅供參考之用，并非投資或交易建議)。
加密貨幣歷史上最大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變
關(guān)于合并的論點沒有改變，以太坊將進行大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，費用將有效地降至零。這一轉(zhuǎn)變將催生加密貨幣歷史上第一個大規(guī)模結(jié)構(gòu)性需求資產(chǎn)。
首先，我們要強調(diào)以太坊核心模型的一些方面，以了解一些關(guān)鍵的基本面，如供應(yīng)減少和合并后的質(zhì)押率。
自去年12月以來最大的變化是以ETH計價的費用大幅下降。然而，這里有一個有趣的動態(tài)。雖然費用有所下降，但活躍用戶自6月下旬以來一直呈穩(wěn)步上升趨勢。
這似乎是相悖的，因為更多的用戶應(yīng)該導(dǎo)致更高的Gas費。我們相信這種動態(tài)是由最近各種流行的以太坊應(yīng)用程序的效率優(yōu)化引起的。最顯著的例子是Opensea，它從Wyvern遷移到Seaport時提高了35%的Gas效率。所以gas費用才會減少，不代表活躍度下降。
事實上，多個指標表明，盡管Gas讀數(shù)較低，但近期活動一直在增加(稍后會詳細介紹)。這就提出了一個有趣的問題：以太坊的最佳運行費率是多少？更高的費用意味著更多的ETH被燒毀，合并后也與更高的質(zhì)押率相關(guān)，但這些更高的費用也限制了采用。
正如我們在2021年看到的，當費用過高時，一些用戶會被推到其他L1生態(tài)系統(tǒng)。在適當擴大rollup后，以太坊應(yīng)該能夠同時實現(xiàn)高費用和持續(xù)采用。我們認為，最優(yōu)點大約是手續(xù)費高到足以燒掉所有新釋放代幣的那個點。這將使ETH供應(yīng)穩(wěn)定，同時保持足夠低的費用，而不會抑制采用。有趣的是，最近，費用在這一點附近找到了一個平衡點。較低的費用似乎也對采用產(chǎn)生了積極的影響，活躍用戶在經(jīng)歷了長期的下降趨勢后開始增加。
盡管我們似乎接近一個最優(yōu)的運行費率，減少的費用確實會對各種模型的輸出產(chǎn)生負面影響。這一影響并不重要，因為以目前的運行費率，燒毀的ETH仍然足夠大，ETH在合并后會出現(xiàn)輕微通縮。重要的是，目前的運行費率將繼續(xù)推動結(jié)構(gòu)性需求，因為大部分釋放的ETH不太可能被出售，而使用的費用必須在公開市場上購買。
合并后的質(zhì)押率將增加約100個基點，從4.2%增至5.2%。然而，這并不能恰當?shù)卣f明真正的影響。要充分認識到這種轉(zhuǎn)變，我們必須評估實際收益率，而不是名義收益率。雖然目前名義收益率為~4.2%，但實際收益率接近于零，因為每年有4.4%的新ETH發(fā)行。在這種情況下，實際收益率目前為~0%，但合并后將增加到~5%。這是一個巨大的轉(zhuǎn)變，將在很大程度上創(chuàng)造加密貨幣的最高實際收益率。唯一的其他可比收益率是實際收益率為1%的BNB。ETH 5%的收益率將是市場領(lǐng)先的數(shù)字。這個收益率的意義是什么?
質(zhì)押者將獲得凈5%的利率，相當于100/5= ~20倍的收益。這個倍數(shù)比收益倍數(shù)要低得多，因為質(zhì)押參與率很低，這意味著參質(zhì)押者在總獎勵中獲得的份額過大。從投資角度來看，這是ETH的關(guān)鍵優(yōu)勢之一。
在整個加密生態(tài)系統(tǒng)中，ETH還有很多其他用途，大多數(shù)ETH最終被鎖定在這些應(yīng)用中，而不是被質(zhì)押。這反過來又讓投資者獲得了超高的實際收益率。
在流動方面，ETH將從持續(xù)的~ 1800萬美元/天的結(jié)構(gòu)性流出過渡到~ 30萬美元/天的結(jié)構(gòu)性流入。雖然需求側(cè)的流動方程已經(jīng)軟化，但供應(yīng)側(cè)的完全減少仍然是最重要的變量。我們對ETH計價的供應(yīng)減少的估計實際上比以前更大。這是由于價格從高點下跌并沒有伴隨相應(yīng)的哈希率下降。因此，礦工的盈利能力大幅下降，他們可能會出售接近100%的ETH。
為了方便計算，我假設(shè)80%的礦工的ETH已被售出。在這種情況下，ETH找到了一種平衡，礦工每天銷售大約10.8萬ETH(1800萬美元)?？紤]到平均費用約為200萬美元，這將產(chǎn)生1600萬美元的凈流出。合并后，這種拋售壓力將降至零，預(yù)計合并后將有大約30萬美元/天的結(jié)構(gòu)性流入。
總之，盡管在過去的8個月里，許多數(shù)據(jù)發(fā)生了重大變化，但結(jié)論基本不變，ETH將從需要1800萬美元的新資金流入以防止價格下跌，轉(zhuǎn)變?yōu)樾枰?0萬美元的資金流出以防止價格上漲。
綜上所述，質(zhì)押率和結(jié)構(gòu)性需求較6個月前有所下降。然而，在活動放緩的時期，這是可以預(yù)期的，如果活動繼續(xù)反彈，這些比率將會上升。
我認為這里經(jīng)常被忽視的另一點是，合并不僅僅是供需的轉(zhuǎn)變。隨著網(wǎng)絡(luò)在許多方面變得更加高效和安全，這也是以太坊的一次大規(guī)模的基礎(chǔ)升級。這就是以太坊合并與此前比特幣減半的區(qū)別之一。
與比特幣減半(安全性下降)情況下的基本面下降相比，這里供應(yīng)大幅減少并且基本面大幅改善。
最后，還有兩個因素值得討論。
1、時間收獲
我們還需要奠定一些背景基礎(chǔ)。
為什么SPX(或幾乎任何美國/全球股票指數(shù))一直是一個長期盈利和穩(wěn)定的投資工具？大多數(shù)人認為，這一趨勢幾乎完全是由盈利增長和市盈率擴張推動的。他們會假設(shè)，如果經(jīng)濟增長放緩，或者市盈率停止擴張，這些投資未來不太可能獲得正回報。這是不正確的。
這些指數(shù)的價格增長的主要和最可靠的來源是時間的流逝。
這個例子可以很好地說明這一點。檸檬汽水攤，檸檬(檸檬=企業(yè)，$檸檬=檸檬股票)，每年賺1美元。有10股$檸檬股票流通在外。檸檬的資產(chǎn)負債表上沒有現(xiàn)金或債務(wù)。目前市場對1美元成長性股票收益的估值為10倍。檸檬現(xiàn)在值多少錢？那每股$檸檬呢?？
如果我們假設(shè)檸檬明年將繼續(xù)每年賺1美元，而市場是相同的市盈率，檸檬/$檸檬在一年后的價值是多少?
如果第一組問題的回答是$10/$1，你就答對了。如果第二組問題的回答是$10/$1，那就錯了。在第一部分中，檸檬的價值為10美元，因為市場將其1美元的收益計算為10倍，而其資產(chǎn)負債表上的價值為0。第二部分，市場對1美元收益的市盈率仍為10倍，但重要的是，它還將1美元分配給檸檬資產(chǎn)負債表上的1美元現(xiàn)金。檸檬現(xiàn)在價值11美元，每股價值1.10美元。當公司賺到錢時，錢不會消失，它會流入公司的資產(chǎn)負債表，它的價值會流入企業(yè)的所有者(股權(quán)持有人)。$檸檬因為他們創(chuàng)造的收益在一年內(nèi)升值了10%，盡管0增長和0市盈率擴張。
這就是收益率與時間流逝的力量。
加密貨幣根本沒有從這種動態(tài)中受益。事實上，加密貨幣實際上受到了相反的影響。由于幾乎所有加密項目的支出都大于其收入，它們必須稀釋其持有者，以產(chǎn)生必要的資金來彌補其負的凈收入。因此，除非收益增長或其市盈率擴大，否則每個代幣的價格將下降。我能想到的最顯著的例外是BNB，它是目前唯一一個營收大于支出的L1。
當ETH轉(zhuǎn)換到PoS時，它將進入這個專屬類別。合并后的ETH將產(chǎn)生大約5%的實際收益率。這一收益率將與幾乎所有其他(除了BNB) L1都非常不同，后者的投資收益率僅僅來自于抵消收益率的通脹。其他條件相同的ETH持有者每年將獲得5%的收益。對于99.9%的其他項目來說，時間將成為順風而不是逆風。
這還將改變持有者的心理，激勵他們采取更強的長期買入并持有策略，從而有效地鎖定更多流動性不足的供應(yīng)。此外，“實際收益率”理論和ETH將成為首個大規(guī)模實際收益率加密資產(chǎn)的事實將特別吸引許多機構(gòu)，并應(yīng)有助于加快機構(gòu)采用。
2、憂慮之墻
在過去的幾個月里，投資者一直對技術(shù)風險、邊緣案例和時機風險極度懷疑。
最近引起關(guān)注的邊緣案例是以太坊的PoW分叉在合并后可能繼續(xù)存在。一些PoW至上主義者(礦工等)更喜歡使用PoW ETH，并認為當前ETH的分叉版本優(yōu)于ETC，后者已經(jīng)作為PoW的替代品存在了。我們不認為分叉有多大價值，但我們對這個問題的看法不是特別相關(guān)。
重要的是，這個分叉不會對合并后的PoS ETH產(chǎn)生影響。所有的潛在風險要么很容易管理，要么根本就不是風險。例如，重放攻擊將很可能不是一個問題，因為PoW鏈不太可能使用相同的鏈ID。此外，即使他們惡意地選擇使用相同的鏈ID，也可以通過不與PoW鏈交互或先將資產(chǎn)發(fā)送到拆分合約來管理。
最后，即使用戶受到了重放攻擊，它也只會影響該用戶個人的資產(chǎn)，而不會影響整個鏈的健康狀況。PoW分叉所做的是為ETH持有者提供紅利，進一步增加合并的價值。如果分叉幣有任何價值，ETH持有者將能夠?qū)⑵浒l(fā)送到交易所，并出售分叉幣以獲得額外的資本，其中大部分將被回收到PoS ETH。雖然我們認為這對合并相關(guān)的投資案例是有利的，但許多人擔心潛在風險和一系列其他邊緣案例。我們權(quán)衡了每一種風險，得出的結(jié)論是，利遠大于弊。
盡管如此，這些擔憂還是讓許多長期的信徒靠邊站。
當我們接近合并時，許多這些問題都將得到解決。最終，許多懷疑論者將轉(zhuǎn)變想法，隨著事件的臨近，為持續(xù)的資金流入創(chuàng)造動力，最終會有大量買家在合并成功的那天購買ETH。這應(yīng)該有助于抵消任何“賣出新聞”的動態(tài)。
就在上個月，不到三分之一的人認為合并會在10月之前發(fā)生?，F(xiàn)在，這一日期已被確認為9月中旬，但市場仍認為10月前發(fā)生的可能性只有三分之二。
在這種背景下，隨著合并的臨近，我們應(yīng)該如何預(yù)期價格的變動？這是核心問題。
首先，我們承認，盡管合并，宏觀經(jīng)濟仍將對絕對價格水平產(chǎn)生重大影響。然而，考慮合并相關(guān)alpha在未來幾周將如何發(fā)展仍然是合理的。在我們看來，你越往長遠看，這條路就越難預(yù)測，但到了某個時候，當你走得足夠遠的時候，它又開始變得容易了。
短期走勢
盡管圍繞此次合并的敘事已經(jīng)形成，但在市場上較為隨意的群體中，市場定位仍相當寬松。在6月以來的大部分反彈中，永續(xù)融資一直為負，這表明在永續(xù)合約市場中空頭多于多頭。
最近，另一個值得注意的可自由選擇的ETH敞口Bitfinex多頭倉位被減少到低點。
在我看來，這種較低的定位可能是因為許多較大的參與者認為這是一次“熊市反彈”，因此希望在我們繼續(xù)走高時進行對沖。
