原文標(biāo)題： Monthly Outlook: Expectations on Ethereum

原文作者：David Han

原文來源：coinbase

編譯：深潮TechFlow

對ETH的多重角色分類引發(fā)了關(guān)于其在投資組合中地位的疑問，本文將澄清其中的一些說法，以及該資產(chǎn)在未來幾個月的潛在利好因素。

文章摘要

• 盡管ETH年初至今表現(xiàn)不佳，但我們認(rèn)為從長期來看，它的市場定位依然堅挺。
• 我們認(rèn)為，ETH在周期后期有潛力帶來意外的上漲。我們還相信，ETH在加密市場中有著最強的持續(xù)需求動力，并保持其獨特的擴容路線圖優(yōu)勢。
• ETH的歷史交易模式表明，它從“價值存儲”和“技術(shù)代幣”雙重敘事中受益。

正文

美國批準(zhǔn)BTC現(xiàn)貨ETF增強了BTC的價值存儲敘事和其作為宏觀資產(chǎn)的地位。另一方面，圍繞ETH在加密領(lǐng)域的基本定位仍有待解答的問題。如Solana等競爭層一網(wǎng)絡(luò)削弱了ETH作為去中心化應(yīng)用（dApp）部署的首選網(wǎng)絡(luò)的地位。ETH的L2擴展和ETH銷毀的減少似乎也在高層次上影響了資產(chǎn)的價值積累機制。

盡管如此，我們繼續(xù)認(rèn)為ETH的長期定位依然強勁，它擁有其他智能合約網(wǎng)絡(luò)所不具備的重要優(yōu)勢。這些優(yōu)勢包括Solidity開發(fā)者生態(tài)的成熟度、其EVM平臺的普及、ETH作為DeFi質(zhì)押品的實用性、以及其主網(wǎng)的去中心化和安全性。此外，我們認(rèn)為，代幣化的進步可能會在短期內(nèi)相對于其他層一網(wǎng)絡(luò)對ETH產(chǎn)生更積極的影響。

我們發(fā)現(xiàn)，ETH捕捉“價值存儲”和“技術(shù)代幣”敘事的能力通過其歷史交易模式得以體現(xiàn)。ETH與BTC的相關(guān)性高，顯示出與BTC的價值存儲模式一致的行為。同時，在BTC價格長期上漲期間，它也會與BTC脫鉤，像其他山寨幣一樣表現(xiàn)得更像技術(shù)導(dǎo)向的加密貨幣。我們認(rèn)為，ETH將繼續(xù)扮演這些角色，并有望在2024年下半年表現(xiàn)出色，盡管年初至今表現(xiàn)不佳。

關(guān)于ETH爭議的回應(yīng)

ETH被多種方式歸類，從被視為因其供應(yīng)減少機制而命名的“超聲波貨幣”到因其質(zhì)押收益的非通貨膨脹特性而稱為“互聯(lián)網(wǎng)債券”，隨著二層網(wǎng)絡(luò)（L2s）的發(fā)展和再質(zhì)押功能的增加，出現(xiàn)了如“結(jié)算層資產(chǎn)”或更復(fù)雜的“通用客觀工作代幣”等新的描述方式。然而，我們認(rèn)為這些描述并不能完全展現(xiàn)以太坊的活力。實際上，隨著以太坊應(yīng)用場景的不斷豐富和復(fù)雜化，已變得越來越難以通過單一的價值指標(biāo)來全面評估其價值。更重要的是，這些不同的描述可能相互沖突，從而產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，因為它們可能互相抵消——分散市場參與者對代幣積極驅(qū)動因素的注意力。

現(xiàn)貨ETH ETF

現(xiàn)貨ETF對BTC極為重要，因為它們提供了監(jiān)管明確性和新資本流入的途徑。這些ETF從結(jié)構(gòu)上改變了行業(yè)，并且挑戰(zhàn)了之前的資本循環(huán)模式，即資本從BTC轉(zhuǎn)向ETH再到更高Beta值的山寨幣。在分配給ETF的資本與分配給中心化交易所（CEXs）的資本之間存在障礙，只有后者才能接觸到更廣泛的加密資產(chǎn)空間?，F(xiàn)貨ETH ETF的潛在批準(zhǔn)將消除這一障礙，使ETH能夠接觸到目前只有BTC享有的同樣的資本池。在我們看來，這可能是ETH近期最大的懸而未決的問題，特別是考慮到當(dāng)前具挑戰(zhàn)性的監(jiān)管環(huán)境。

盡管SEC對發(fā)行方保持沉默，使得及時批準(zhǔn)存在不確定性，我們認(rèn)為美國現(xiàn)貨ETH ETF的存在只是時間問題，而非是否會實現(xiàn)的問題。實際上，批準(zhǔn)現(xiàn)貨BTC ETF的主要理由同樣適用于現(xiàn)貨ETH ETF。即CME期貨產(chǎn)品與現(xiàn)貨匯率之間的相關(guān)性足夠高，可以“合理預(yù)期CME的監(jiān)控能夠檢測現(xiàn)貨市場中的不當(dāng)行為”。現(xiàn)貨BTC批準(zhǔn)通知中的相關(guān)性研究期始于2021年3月，即CME ETH期貨推出后的一個月。我們認(rèn)為這一評估期是故意選擇的，以便將類似的邏輯應(yīng)用于ETH市場。事實上，Coinbase和Grayscale之前提出的分析表明，ETH市場的現(xiàn)貨和期貨相關(guān)性與BTC類似。

假設(shè)這一相關(guān)性分析成立，不批準(zhǔn)的其余可能理由可能源于ETH和BTC的本質(zhì)差異。過去，我們已經(jīng)討論了ETH與BTC期貨市場的規(guī)模和深度的一些差異，這可能是SEC決策的一個因素。但在ETH和BTC之間的其他基本差異中，我們認(rèn)為最相關(guān)的批準(zhǔn)問題是ETH的權(quán)益證明（PoS）機制。

由于對資產(chǎn)質(zhì)押處理尚無明確的監(jiān)管指導(dǎo)，我們認(rèn)為短期內(nèi)不太可能批準(zhǔn)支持質(zhì)押的現(xiàn)貨ETH ETF。從第三方質(zhì)押提供商那里可能模糊的費用結(jié)構(gòu)、驗證者客戶端之間的差異、削減條件的復(fù)雜性以及解除質(zhì)押的流動性風(fēng)險（及退出隊列擁堵）與BTC有著實質(zhì)性的不同。（值得注意的是，歐洲的一些ETH ETF包括了質(zhì)押，但通常，歐洲的交易所交易產(chǎn)品與美國提供的產(chǎn)品有所不同。）盡管如此，我們認(rèn)為這不應(yīng)影響未質(zhì)押ETH的地位。

我們認(rèn)為這一決定可能帶來驚喜。Polymarket預(yù)測2024年5月31日批準(zhǔn)的幾率為16%，而Grayscale Ethereum Trust（ETHE）的交易折扣率為凈資產(chǎn)價值（NAV）的24%。我們認(rèn)為批準(zhǔn)的幾率更接近30-40%。隨著加密貨幣開始成為選舉議題，我們也不確定SEC是否愿意投入必要的政治資本來支持拒絕加密貨幣的決定。即使第一個截止日期2024年5月23日遭遇拒絕，我們認(rèn)為通過訴訟推翻該決定的可能性很高。值得注意的是，并不是所有現(xiàn)貨ETH ETF的申請必須同時獲批。實際上，關(guān)于現(xiàn)貨BTC ETF的Uyeda委員的批準(zhǔn)聲明批評了變相的 "加速批準(zhǔn)申請的動機，即防止出現(xiàn)先發(fā)優(yōu)勢"。

替代性L1s的挑戰(zhàn)

在采納層面，高度可擴展的整合鏈路，特別是Solana，似乎正在侵蝕ETH的市場份額。高吞吐量和低費用的交易已將交易活動的中心從ETH主網(wǎng)轉(zhuǎn)移。值得注意的是，過去一年內(nèi)，Solana的生態(tài)系統(tǒng)從只占去中心化交易所（DEX）交易量的2%增長到現(xiàn)在的21%。

我們認(rèn)為替代性L1s現(xiàn)在也提供了比上一輪牛市時期更有意義的區(qū)別。從ETH虛擬機（EVM）的轉(zhuǎn)移和從底層重新設(shè)計dApps，帶來了不同生態(tài)系統(tǒng)中獨特的用戶體驗（UX）。此外，整合/單片的擴展方式增強了跨應(yīng)用的組合能力，避免了橋接UX和流動性碎片化的問題。

盡管這些價值主張很重要，我們認(rèn)為將激勵活動指標(biāo)作為成功確認(rèn)還為時過早。例如，一些ETH L2s的交易用戶數(shù)量從空投高峰期下降了超過80%。與此同時，從2023年11月16日J(rèn)upiter的空投公告到2024年1月31日的第一次認(rèn)領(lǐng)日期，Solana的DEX總交易量占比從6%增長到17%。（Jupiter是Solana上領(lǐng)先的DEX聚合器。）Jupiter還有三輪空投尚未完成，因此我們預(yù)計Solana DEX的活動將繼續(xù)一段時間。在此期間，長期活動保留率的假設(shè)仍然是推測性的。

話雖如此，Arbitrum、Optimism和Base等領(lǐng)先的ETH L2s的交易活動現(xiàn)在占總DEX交易量的17%（加上ETH的33%）。這可能為ETH需求驅(qū)動因素與替代性L1解決方案提供了更合適的比較，因為ETH被用作這三個L2s的原生燃料代幣。在這些網(wǎng)絡(luò)中，ETH的其他額外需求驅(qū)動因素還未開發(fā)，這為未來需求催化劑提供了空間。我們認(rèn)為，就DEX活動而言，這是集成與模塊化擴展方法的更等效比較。

另一個更為“粘性”的采用度衡量指標(biāo)是穩(wěn)定幣供應(yīng)。由于橋接和發(fā)行/贖回的摩擦，穩(wěn)定幣分布變化的傾向較慢。（見圖表2。顏色方案和排列與圖表1相同，Thorchain被Tron取代。）以穩(wěn)定幣發(fā)行量衡量，活動仍然由ETH主導(dǎo)。在我們看來，這是因為許多新鏈的信任假設(shè)和可靠性還不足以支撐大量資本，特別是鎖定在智能合約中的資本。大資本持有者通常對ETH更高的交易成本（相對于規(guī)模）漠不關(guān)心，并且傾向于通過減少流動性停頓時間和最小化橋接信任假設(shè)來降低風(fēng)險。

即便如此，在高吞吐量鏈中，ETH L2s的穩(wěn)定幣供應(yīng)增長速度超過了Solana。2024年初，Arbitrum的穩(wěn)定幣供應(yīng)已超過Solana（目前分別為36億美元對比32億美元），而Base的穩(wěn)定幣供應(yīng)從年初的1.6億美元增長到了24億美元。雖然擴展辯論的最終裁決尚不明朗，但穩(wěn)定幣增長的早期跡象實際上可能更有利于ETH L2s而非替代性L1s。

L2s的增長引發(fā)了對它們可能對ETH構(gòu)成的實際威脅的擔(dān)憂——它們減少了L1區(qū)塊空間的需求（因此減少了交易費用的銷毀），并可能在其生態(tài)系統(tǒng)中支持非ETH gas代幣（進一步減少ETH的銷毀）。事實上，自2022年轉(zhuǎn)向權(quán)益證明（PoS）機制以來，ETH的年化通脹率達到了最高水平。盡管通脹通常被理解為BTC供應(yīng)的一個結(jié)構(gòu)性重要組成部分，但我們認(rèn)為這并不適用于ETH。全部 ETH 發(fā)行量歸質(zhì)押者所有，自合并以來，質(zhì)押者的集體余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過累計 ETH 發(fā)行量（見圖 4）。這與BTC的工作量證明（PoW）礦工經(jīng)濟形成鮮明對比，其中競爭激烈的哈希率環(huán)境意味著礦工需要出售新發(fā)行的BTC的大部分以資助運營。而礦工的BTC持倉在各個周期都會被追蹤，以應(yīng)對他們不可避免的賣出，ETH的質(zhì)押運營成本最低，意味著質(zhì)押者可以持續(xù)增加他們的持倉。實際上，質(zhì)押已成為ETH流動性的一個匯聚點——質(zhì)押中的ETH增長超過了ETH發(fā)行量（甚至不包括銷毀）的20倍。

L2s本身也是ETH的一個重要需求驅(qū)動因素。超過350萬ETH已經(jīng)被轉(zhuǎn)移到L2生態(tài)系統(tǒng)中，成為ETH的又一個流動性匯聚點。此外，