原文作者：鑒叔

原文來(lái)源：ghost

「 加密結(jié)束了嗎？這輪牛市你賺錢(qián)了嗎？」

在談?wù)摫据喰星橹?，讓我們?lái)回顧一下上輪牛市和A股牛市的規(guī)律

一、市場(chǎng)的炒作邏輯

A股在牛市公認(rèn)的炒作邏輯是券商先行拉盤(pán)唱戲，接著是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌如保險(xiǎn)地產(chǎn)，鋼鐵煤炭有色跟上起舞，最后是題材股的瘋牛，大水漫灌瘋狂尋找低價(jià)值洼地，題材做戲，小票亂飛。牛市的末尾，開(kāi)戶都需要找關(guān)系，學(xué)生不再想上課，打工族不想上班，保安和大媽開(kāi)始分享炒股經(jīng)驗(yàn)。上市公司瘋狂定增減持，股民無(wú)腦接盤(pán)，而狂歡過(guò)后只剩一地雞毛.....

回顧2021年的加密牛市也頗有相同味道，首先是Defi Summer 的敘事開(kāi)啟， TVL 翻倍上升帶動(dòng) Uni 和 Aave 瘋狂上漲，緊接著 Btc 和 Eth 迎來(lái)了單邊上漲行情，在此期間幾乎所有的題材和敘事均開(kāi)啟了一輪上漲，輕則幾倍，強(qiáng)則十倍甚至上百倍。在牛市中后期，加密市場(chǎng)迎來(lái)了 Meme 板塊的上漲，其中最為代表的如 Doge 和 Shib ， Meme 的上漲結(jié)束后，緊接著鏈游和元宇宙為代表的新敘事如 Axs 和 Sand 爆火，市場(chǎng)瘋狂炒作，炒作結(jié)束后，市場(chǎng)受多種因素調(diào)整，從此一路不復(fù)返。

對(duì)比不同領(lǐng)域的牛市共同點(diǎn)，我們可以發(fā)現(xiàn)其核心邏輯就是優(yōu)先炒作高確定性高價(jià)值的資產(chǎn)，緊接著炒作有敘事有熱點(diǎn)的板塊和賽道，而最后則是垃圾幣、空氣幣和 Meme 幣。但是，隨著區(qū)塊鏈的快速發(fā)展和迭代，三年的時(shí)間過(guò)去，我們多了更多的敘事和賽道，如以太坊二層、再質(zhì)押、銘文符石、 AI 等等，這些敘事終將會(huì)替代上一輪牛市的老敘事，所以從題材的角度來(lái)看無(wú)法總結(jié)出規(guī)律以及目前的市場(chǎng)發(fā)展到了哪一段環(huán)節(jié)，所處于什么樣的周期，在這里我們可以通過(guò)市值來(lái)總結(jié)規(guī)律。

核心資產(chǎn)（即 BTC 和 ETH ）- 高市值 - 中市值 - 低市值 - Meme - NFT /其他

二、本輪牛市的變化及區(qū)別

那么這輪牛市，你賺到錢(qián)了嗎？

你是否覺(jué)得資金效益不足，看好的賽道板塊一不小心就大回調(diào)？

價(jià)值幣跑不過(guò) MEME 幣？收益不如炒土狗來(lái)的快？

GameFi 數(shù)據(jù)不斷新高 融資不斷 卻跑不出來(lái)爆款？

這輪牛市給人最直接的感受就是資金流動(dòng)性不足，賺錢(qián)效應(yīng)較差，并沒(méi)有百花齊放的狀態(tài)， ETF 的通過(guò)給 BTC 注入了超強(qiáng)流動(dòng)性，然而這種流動(dòng)性并無(wú)法蔓延至不同的賽道和板塊，雖說(shuō)有美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，但是依舊不能保證市場(chǎng)千辛萬(wàn)苦等來(lái)的降息會(huì)對(duì)加密市場(chǎng)的現(xiàn)狀大幅改善。我們需要知道，降息流出的資金可能并不會(huì)第一時(shí)間注入加密市場(chǎng)，也有可能會(huì)先填補(bǔ)股市和樓市的流動(dòng)性，等這些市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出之后，才會(huì)流入加密市場(chǎng)。

因此，在資金流動(dòng)性不足的情況下，疊加 ETF 的通過(guò)，就會(huì)出現(xiàn)一種極端情況即核心資產(chǎn)上漲，其他市值不變甚至下跌，而 MEME 受到短線熱錢(qián)的情緒影響迎來(lái)了上漲。 但是 Meme 板塊的這種上漲也并非長(zhǎng)期可持續(xù)的上漲，有時(shí)候只能持續(xù)幾天甚至幾小時(shí)，這也是資金不足的一種表現(xiàn)。

資金不足：

為什么會(huì)出這種資金不足？根本原因是資金的流動(dòng)和傳導(dǎo)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的改變， ETF 注入的資金只能傳導(dǎo)給 BTC 和 ETH ，而無(wú)法像蓄水池一樣層層溢出。

我們可以理解為目前的加密市場(chǎng)是一個(gè)蓄水池，不同的板塊和賽道都是一個(gè)蓄水池，只有上一層的蓄水池加滿了水才會(huì)溢出給下一層。根據(jù)上一輪牛市的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，我們可以簡(jiǎn)單剖析出一輪行情中資金流向的不同狀態(tài)。只有當(dāng)市場(chǎng)資金在當(dāng)前領(lǐng)域無(wú)法再選擇或者飽和的時(shí)候，市場(chǎng)才會(huì)尋找價(jià)值更低，下一層去尋找更多機(jī)會(huì)，而資金的向下多半是迫不得已或是市場(chǎng)資金歸于飽和的情況下。因?yàn)槊肯蛳乱粚?，即代表目前層?jí)的賺錢(qián)效應(yīng)變?nèi)酰鶐?lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步上升。

二級(jí)市場(chǎng)帶崩一級(jí)市場(chǎng)：

讓我們?cè)僖宰罱膠k為例，多少人三年的心血被反擼。這也是一種資金不足的表現(xiàn)，即目前的一級(jí)擼毛空投市場(chǎng)并無(wú)法容納這么多人。歸根結(jié)底在目前二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和資金并不充裕的情況下，很多人從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)到一級(jí)市場(chǎng)尋求機(jī)會(huì)，但是很多人沒(méi)想過(guò)，沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的接盤(pán)，一級(jí)市場(chǎng)的意義何在呢？散戶目前想在一級(jí)市場(chǎng)上賺錢(qián)真是難上加難。擼空頭比不過(guò)專業(yè)工作室，而且還容易被女巫，可以說(shuō)目前的一級(jí)市場(chǎng)普通人難以存活，已經(jīng)是科技戰(zhàn)場(chǎng)。

其次，天價(jià)市值的代幣不斷上所也進(jìn)一步壓榨了流動(dòng)性，從之前的 BB 和 Not ，到最近的 io 和 zk ，包括未來(lái)的Blast，其高估值在最開(kāi)始就壓榨了上漲空間。新幣上市后，資金或多或少也會(huì)選擇流入到這些幣里，從而進(jìn)一步壓榨了山寨幣的流動(dòng)性。其實(shí)從最近上新幣第一天的表現(xiàn)來(lái)看，就能看出現(xiàn)在市場(chǎng)太缺錢(qián)了，開(kāi)盤(pán)價(jià)比預(yù)期的都低，甚至出現(xiàn)了 Not 當(dāng)天買都能賺50%的情況，可見(jiàn)市場(chǎng)普遍對(duì)目前新幣的價(jià)值存疑。

高FDV導(dǎo)致不接盤(pán)：

根據(jù)2024年5月Binance Research的報(bào)告《高估值、低流通代幣現(xiàn)狀觀察及思考》中我們可以發(fā)現(xiàn)其目前的 MC/FDV為近三年最低，其今年前5個(gè)月發(fā)行代幣的 FDV 就已接近2023年全年總和。幣安表示，如果未來(lái)代幣想要維持目前的價(jià)格，則需要800億美元的流動(dòng)性。

在需求量不變的情況下，低流通量可以輕松的在短期內(nèi)拉高幣價(jià)，從而推高 FDV 。以昨天上線的 zk 為例，市值接近10億美元，但這依舊是大量未解鎖的情況下，其估值是不是有點(diǎn)太“高”了？

那么高FDV對(duì)誰(shuí)有利？

從項(xiàng)目方角度來(lái)看，高 FDV 可能會(huì)推動(dòng)市值的上漲，未來(lái)潛在收益機(jī)會(huì)增加

從VC的角度來(lái)看，高 FDV 帶動(dòng)的潛在高估值代表著 VC 業(yè)績(jī)表現(xiàn)和指標(biāo)

從交易所的角度來(lái)看，高 FDV 并不影響交易所本身

從散戶的角度來(lái)看，高 FDV 一般代表著項(xiàng)目持續(xù)運(yùn)營(yíng)的時(shí)間長(zhǎng)，跑路的可能性低。但是這進(jìn)一步導(dǎo)致了散戶并不愿意接盤(pán)高 FDV 的代幣，而轉(zhuǎn)而全流通更有意思的 Meme 代幣，如 Not 就是個(gè)很好的例子。

因此我們陷入了一種互不接盤(pán)的牛市，即散戶不接盤(pán) VC 幣，其原因是高 FDV 造成的天量解鎖。機(jī)構(gòu)不接盤(pán) Meme幣，其低價(jià)值和劇烈波動(dòng)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)認(rèn)為沒(méi)有投資價(jià)值。導(dǎo)致大家各玩各的，市場(chǎng)無(wú)法形成統(tǒng)一的共識(shí)。

三、總結(jié)：

目前市場(chǎng)的基本面和前幾年相比已經(jīng)發(fā)生了變化，之前沿用的投資邏輯也需要調(diào)整和改變，我們認(rèn)為資金不足和高估值低流通的情況是本輪牛市賺錢(qián)效應(yīng)較差的核心原因，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)給一級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳，疊加一級(jí)市場(chǎng)的女巫情況和工作室集群，賺錢(qián)效應(yīng)進(jìn)一步減少。

我們無(wú)法給出準(zhǔn)確的答案來(lái)判斷目前加密市場(chǎng)究竟走到哪一步，也不知道 BTC 是否真的會(huì)突破十萬(wàn)。不過(guò)目前我們理性分析出的市場(chǎng)問(wèn)題是當(dāng)下最需要解決的問(wèn)題，或許市場(chǎng)只有將這些問(wèn)題逐漸解決和改變之后，真正的加密狂暴大牛市才會(huì)到來(lái)。