原文標題：Weekly: What to expect in Q2?

作者：David Duong ( 機構(gòu)研究主管 )、David Han ( 機構(gòu)研究分析師 )

發(fā)布日期：March 29, 2024

摘要：我們認為，2024 第二季度，Crypto 市場在諸多有利形勢下表現(xiàn)良好，另外，鏈上衍生品的競爭正在升溫。

速覽

• 盡管美國假期和企業(yè)月末再平衡對流動性進行了一些干擾，但加密貨幣市場整體來說仍然保持良好。
• 我們在本月早些時候確定的許多不利因素現(xiàn)在已經(jīng)成為過去，展望未來，我們認為 2024 年第二季度所呈現(xiàn)出來的整體市場局勢似乎更有利于 Crypto 的表現(xiàn)。
• 與此同時，鏈上衍生品的總鎖定價值（TVL）已達到 34 億美元的歷史新高，盡管整個 DeFi 市場的 TVL 仍比其上一個周期的峰值低約 50%。

市場看點

盡管受到美國假期和企業(yè)月末（和季度末）再平衡的流動性干擾，但 Crypto 市場仍保持良好的表現(xiàn)。美元需求通常會在每月 / 每年的這個時候回升。納稅季仍是短期內(nèi)實現(xiàn)盈利的潛在催化劑。此外，我們認為，做空 MicroStrategy（MSTR）與做多比特幣交易的投機者可能是近期市場波動的原因之一。另一方面，我們本月早些時候確定的許多不利因素現(xiàn)在都已經(jīng)成為過去，展望未來，我們認為 2024 第二季度所呈現(xiàn)出來的整體市場局勢似乎更有利于 Crypto 的表現(xiàn)。盡管如此，我們認為這些積極因素可能只會在 4 月下半月開始更加清晰地顯現(xiàn)出來。

例如，即將到來的比特幣減半（估計在 4 月 16 日至 20 日之間的某個時間）仍然是供應(yīng)方面值得關(guān)注的大事件，我們已經(jīng)在《Coinbase: 深度分析本次減半后的比特幣走勢》一文中深入報道了這一點。但在需求方面，許多大型證券公司在對新金融產(chǎn)品（如現(xiàn)貨比特幣 ETF）進行盡職調(diào)查時采用的 90 天審查期最早可能在 4 月 10 日結(jié)束。也就是說，大型經(jīng)紀交易商在允許財富顧問分配客戶資產(chǎn)之前，通常會進行嚴格的 360 度評估。他們的評估徹底檢查了（1）此類產(chǎn)品是否滿足投資最低限額和流動性門檻，以及（2）必要的日交易、托管和監(jiān)管報告活動是否對其現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)成任何無法克服的運營挑戰(zhàn)。

也就是說，像摩根士丹利（Morgan Stanley）、美國銀行（Bank of America）、瑞銀（UBS）和高盛（Goldman Sachs）這樣的大型證券公司并不是這里唯一的財富守門人。在這些大型金融集團之外，還存在一些在美國運營的主流財富管理平臺。雖然像 LPL Financial 這樣的資金管理人通常（并明確）的觀察期為三個月，但有些平臺的觀察窗口更短或更長。我們認為，這可能會在中期時間軸內(nèi)解鎖大量資本，用于在美國進行現(xiàn)貨比特幣 ETF 交易。

與此同時，根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數(shù)據(jù)，截至 3 月 19 日，CME 的比特幣期貨杠桿空頭頭寸水平已攀升至 19,917 的歷史新高，這似乎可以表明機構(gòu)對這一領(lǐng)域的興趣仍然很高。相比之下，CME 比特幣期貨的總未平倉合約為 33,196 份，總價值為 1005 億美元（截至該日期）。我們使用杠桿基金在 CME 比特幣期貨中的凈空頭頭寸作為比特幣基差交易活動的代理指標，類似于國際清算銀行（BIS）引用的美國國債期貨基差交易活動的代理指標。許多無法直接獲得加密貨幣現(xiàn)貨的機構(gòu)經(jīng)常利用這種價差來獲得長期的比特幣敞口。有趣的是，比特幣現(xiàn)貨和 CME 期貨之間的基差（30 天）在 3 月份的平均年化率約為 16%，僅略高于 2 月份的 14%，盡管這種交易有資本要求，但對許多市場參與者來說，這是有利可圖的。

鏈上：衍生品的黎明

另外，高吞吐量和低成本區(qū)塊空間的可用性增加（在整個熊市中重點關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之后）使新形式的鏈上產(chǎn)品成為可能。這在鏈上衍生品領(lǐng)域已經(jīng)得到嘞體現(xiàn)，其鎖定總價值（TVL）已達到 34 億美金的歷史新高，盡管整個 DeFi 市場的 TVL 仍比上一個周期的高點低約 50%。尤其值得注意的是，存入這些協(xié)議的抵押品通常僅限于主要的 L1 代幣和穩(wěn)定幣。

在許多衍生協(xié)議中使用中心化的限價訂單簿（CLOB）是更便宜的區(qū)塊空間帶來的直接結(jié)果，因為它允許以最低的成本快速創(chuàng)建和取消訂單，這對于通過更傳統(tǒng)的做市策略實現(xiàn)的流動性交易至關(guān)重要。事實上，早期自動做市商（AMM）最初的設(shè)計考慮之一是，通過訂單簿提供流動性不僅成本太高，而且考慮到長且離散的區(qū)塊間隔和交易排序的不確定性，導(dǎo)致訂單薄的方案通常是行不通的。

在衡量相對于 TVL 的交易量時，CLOB 通常具有比 AMM 更具資本效率的優(yōu)勢。例如，根據(jù) DeFiLlama 的數(shù)據(jù)，TVL 的兩個主要衍生品協(xié)議 GMX 和 dYdX 在其版本中具有相似的聚合 TVL 水平（分別為 6.1 億美元和 5.2 億美元）。然而在相似的資本基礎(chǔ)之上，dYdX 的交易量是 GMX 的 20 倍以上（dydx 約 50 億每周，而 GMX 則約 2 億每周）。在某種程度上，資本效率的差異是因為 GMX 利用底層 AMM 來獲得流動性，而 dYdX 在 CLOB 上運行。這樣可以減少價格影響和滑點，并可能降低費用。

也就是說，由于積分和空投農(nóng)場、臨時費用減免，以及更廣泛的市場波動等交易激勵措施，交易量在短期內(nèi)容易被扭曲。此外，對于很多 CLOB 架構(gòu)，很難將做市商活動與自然交易區(qū)分開來。因此，我們認為 TVL 的增長是早期階段對協(xié)議的粘性興趣更清晰的象征，盡管交易量和收入將最終決定協(xié)議的長期成功。

從 TVL 的角度來看，這個周期的衍生協(xié)議比上一個周期更加多樣化。在 2021 年和 2022 年初的前 TVL 峰值期，前 4 個協(xié)議控制了衍生品協(xié)議中超過 85% 的 TVL?，F(xiàn)在，最大的協(xié)議 GMX 在其 V1 和 V2 上控制了 17.7% 的市場 TVL，而 dydx 總共控制了 15.6%（見圖 3）。雖然某些協(xié)議因其長期存在而處于早期領(lǐng)先優(yōu)勢并積累了信任度，但我們認為該領(lǐng)域的顯著贏家還有待確定。

各種擴展策略將影響上手的難易程度、流動性橋和長期技術(shù)可擴展性。不同的方法，如 dydx 基于 Cosmos 的專有應(yīng)用鏈、GMX 集成到 Arbitrum rollup、Aevo 的專有應(yīng)用 rollup 以及 Drift 部署到 Solana 上，都需要進行各種權(quán)衡。與此同時，來自中心化衍生品交易所的競爭將繼續(xù)給這些去中心化協(xié)議帶來性能壓力。

Crypto 和傳統(tǒng)數(shù)據(jù)

資料來源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

過去一周，Crypto 市場因成交量增加而走高。由于短期底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，交易員再次增加杠桿多頭頭寸。過去一周，BTC 和 ETH 永續(xù)合約的年化資金費率從 15% 攀升至 50%。主流貨幣的未平倉合約也在繼續(xù)攀升，并處于一年多以來的最高水平。隨著整體趨勢的上升，交易者正在解析山寨幣，尋找跑贏上漲市場的方法。然而，還沒有一個單一的敘事能夠成為贏家，因此我們看到了資本高速地在各個領(lǐng)域循環(huán)。

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