足額抵押的半中心化穩(wěn)定幣 USDe 會(huì)帶來哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？
原文作者：Bewater Giga-Brain、0xLoki
原文來源：X
一、USDe界定：足額抵押的半中心化穩(wěn)定幣
穩(wěn)定幣有許多種分類方式，例如：
（1）足額抵押和非足額抵押；
（2）中心化托管和非中心化托管；
（3）鏈上發(fā)行與中心化機(jī)構(gòu)發(fā)行；
（4）需許可和無(wú)需許可；
其中還會(huì)存在一些重疊和變化，例如過去我們認(rèn)為AMPL、UST等算法穩(wěn)定幣供應(yīng)和流通完全由算法調(diào)節(jié)的穩(wěn)定幣。按照此定義，大部分穩(wěn)定幣屬于非足額抵押穩(wěn)定幣，但也有例外，例如Lumiterra的LUAUSD，盡管其鑄造和銷毀價(jià)格是由算法調(diào)節(jié)，但協(xié)議金庫(kù)提供了不少于LUAUSD錨定價(jià)值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD兼具算法穩(wěn)定幣和足額抵押穩(wěn)定幣兩重屬性。
另一個(gè)例子是DAI，當(dāng)DAI的抵押物為100%的鏈上資產(chǎn)時(shí)，DAI屬于非中心化托管穩(wěn)定幣，但引入RWA以后，部分抵押物事實(shí)上是由現(xiàn)實(shí)實(shí)體控制的，DAI轉(zhuǎn)變?yōu)橹行幕头侵行幕旌贤泄艿姆€(wěn)定幣。
基于此，我們可以剝離掉過于復(fù)雜的分類，抽象成是否有足額抵押、是否無(wú)需許可發(fā)行、是否去托管三個(gè)核心指標(biāo)。對(duì)比來看，USDe和其他常見穩(wěn)定幣在這三項(xiàng)屬性上均有部分差異。如果我們認(rèn)為【去中心化】需要同時(shí)滿足【無(wú)需許可發(fā)行】和【去托管】?jī)蓚€(gè)條件，那么USDe是不符合的，因此將其歸類為【足額抵押的半中心化穩(wěn)定幣】是合適的。
二、抵押物價(jià)值分析
第一個(gè)問題是USDe是否有足額抵押物，答案很顯然是肯定的。正如項(xiàng)目文檔所述，USDe 的抵押物是加密資產(chǎn)和相應(yīng)的空頭期貨頭寸的合成資產(chǎn)作為抵押物。
l 合成資產(chǎn)價(jià)值 = 現(xiàn)貨價(jià)值 + 空頭期貨頭寸價(jià)值
l 初始狀態(tài)下，現(xiàn)貨價(jià)值 = X，期貨頭寸價(jià)值 = 0，假設(shè)基差為Y
l 抵押物價(jià)值 = X + 0
l 假設(shè)一定時(shí)間后現(xiàn)貨價(jià)格上漲a美元，而期貨頭寸價(jià)值上漲了b美元（a、b可以為負(fù)）頭寸價(jià)值 = X + a -b = X + (a-b)，基差變?yōu)閅 + ΔY，其中 ΔY = (a-b)
可以看出，如果ΔY不變，那么頭寸的內(nèi)在價(jià)值不會(huì)變動(dòng)，如果ΔY為正數(shù)，那么頭寸的內(nèi)在價(jià)值會(huì)上漲，反之則下跌。另外對(duì)于交割合約來說，基差初始狀態(tài)下一般為負(fù)數(shù)，而到交割日時(shí)基差會(huì)逐步變?yōu)?（不考慮交易摩擦），這也就意味著ΔY必然是正數(shù)，因此如果合成的時(shí)候基差為Y，合成頭寸在交割日時(shí)合成頭寸價(jià)值會(huì)高于初始狀態(tài)。
持有現(xiàn)貨，做空期貨的資產(chǎn)組合也被稱作“期現(xiàn)套利”，這種套利結(jié)構(gòu)本身是沒有風(fēng)險(xiǎn)的（但有外部風(fēng)險(xiǎn)），按照當(dāng)前數(shù)據(jù)，構(gòu)造這種投資組合大約能夠獲取18%左右的低風(fēng)險(xiǎn)年化收益。
我們回到Ethena，關(guān)于是使用交割合約還是永續(xù)合約我并沒有在官網(wǎng)找到準(zhǔn)確界定（考慮到交易深度問題，永續(xù)合約的概率比較大），但公布了抵押物的鏈上地址和CEX分布。
從短期來看，這兩種方式會(huì)有一些差異，交割合約會(huì)提供一個(gè)更加“穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)”的收益率，且到期收益始終為正。而永續(xù)合約則是一個(gè)波動(dòng)利率的產(chǎn)品， 日利率在特定情況下也可能為負(fù)。但從經(jīng)驗(yàn)來看，永續(xù)合約的套利歷史回報(bào)會(huì)略高于交割合約，且二者都為正：
1）Delta中性的期貨空投本質(zhì)是出借資金，出借資金不可能長(zhǎng)時(shí)間保持0利率或者負(fù)利率，而且這種頭寸堆疊了USDT風(fēng)險(xiǎn)、中心化交易所風(fēng)險(xiǎn)，所以必要收益率＞美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
2）永續(xù)合約需要承受可變的到期收益率，需要支付額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
基于此，擔(dān)心“USDe”資不抵債或者將USDe類比為UST是完全錯(cuò)誤的。按照文章開始介紹的抵押物風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架，USDe目前的核心/狹義抵押系數(shù)為101.62%，將ENA15.7億美元的流通市值納入考慮以后，廣義抵押系數(shù)約可以達(dá)到178%。
【潛在負(fù)費(fèi)率將導(dǎo)致USDe抵押物縮水】也不是大問題。依據(jù)大數(shù)定理，只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，頻率必然會(huì)收斂于概率，USDe抵押物長(zhǎng)期會(huì)保持收斂于平均資金費(fèi)率的增長(zhǎng)率。
換個(gè)更加通俗的說法：你可以無(wú)限次地從撲克牌中抽一張，如果抽到大小王會(huì)損失1美元，抽到其他52張你可以賺1美元。在本金100美元的情況下，你需要擔(dān)心因?yàn)槌榈教啻笮⊥跗飘a(chǎn)嗎？直接看數(shù)據(jù)更加直觀，過去6個(gè)月中平均合約費(fèi)率僅有兩次處于0%以下水平，期現(xiàn)套利的歷史勝率遠(yuǎn)高于抽撲克牌。
三、真正的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？
1.市場(chǎng)容量風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)在我們已經(jīng)明確，抵押物風(fēng)險(xiǎn)并不值得擔(dān)心。但這并不意味著沒有其他風(fēng)險(xiǎn)。最值得關(guān)注的是合約市場(chǎng)容量對(duì)Ethena的潛在限制。
第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
目前USDe的發(fā)行量約20.4億美元，其中ETH和LST合計(jì)約12.4億美元，這也就意味著完全對(duì)沖情況下需要開設(shè)12.4億美元的空頭頭寸，所需的頭寸規(guī)模于USDe的規(guī)模成正比。
當(dāng)前Binance的ETH永續(xù)合約持倉(cāng)規(guī)模約30億美元，Ethena USDT儲(chǔ)備金中的78%存放在了Binance，假設(shè)資金的利用是均勻的，這意味著Ethena需要在Binance 開設(shè) 20.4億*61%*78%=9.7億名義價(jià)值的空頭頭寸，已經(jīng)占到了持倉(cāng)量的32.3%。
Ethena的持倉(cāng)規(guī)模在Binance或者其他衍生品交易所占據(jù)過高的比例會(huì)產(chǎn)生很多負(fù)面影響，包括：
1）可能導(dǎo)致交易摩擦變大；
2）無(wú)法應(yīng)對(duì)短時(shí)間內(nèi)的大規(guī)模贖回；
3）USDe推高空頭頭寸的供給，導(dǎo)致費(fèi)率的下降，影響收益率。
盡管通過一些機(jī)制化的設(shè)計(jì)可能能夠緩釋風(fēng)險(xiǎn)，例如設(shè)置基于時(shí)間的鑄造/銷毀上限和動(dòng)態(tài)費(fèi)率（LUNA就引入了這一機(jī)制），但更好的方法還是不把自己至于危險(xiǎn)之中。
按照這些數(shù)據(jù)，Binance + ETH交易對(duì)的組合能給Ethena提供的市場(chǎng)容量已經(jīng)非常接近極限了。但還可以通過引入多幣種、多交易所來突破這個(gè)極限。按照Tokeninsight數(shù)據(jù)，Binance占據(jù)了衍生品交易市場(chǎng)50.1%的份額，按照Coinglass數(shù)據(jù)，除ETH以外，Top10幣種在Binance的合約持倉(cāng)總量約為ETH的三倍，按照這兩個(gè)數(shù)據(jù)估算：
USDe市場(chǎng)容量理論上限 = 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128億美元
壞消息是USDe是有容量上限的，好消息是離上限還有500%的增長(zhǎng)空間。
基于這兩個(gè)上限我們可以將USDe的規(guī)模增長(zhǎng)分為三個(gè)階段：
（1）0-20億：通過Binance 上ETH的市場(chǎng)達(dá)成這一規(guī)模；
（2）20億-128億：需要將抵押品拓展到市場(chǎng)深度靠前的主流幣 + 充分利用其他交易所的市場(chǎng)容量；
（3）128億以上：需要依靠Crypto市場(chǎng)本身的增長(zhǎng) + 引入額外的抵押物管理方式（例如RWA、借貸市場(chǎng)頭寸）；
需要注意的是，如果USDe希望真正Flip掉中心化穩(wěn)定幣，至少需要先超過USDC成為第二大穩(wěn)定幣，后者目前發(fā)行總量約346億美元，是USDe第二階段潛在容量上限的2.7倍，將會(huì)是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。
2. 托管風(fēng)險(xiǎn)
Ethena另一個(gè)爭(zhēng)議的點(diǎn)在于協(xié)議的資金由第三方機(jī)構(gòu)托管。這是基于目前市場(chǎng)環(huán)境的妥協(xié)。Coinglass數(shù)據(jù)顯示，dydx的BTC合約持倉(cāng)總量為1.19億美元，僅有Binance的1.48%，Bybit的2.4%。所以通過中心化交易所管理頭寸對(duì)Ethena來說是無(wú)法避免的。
