原文作者：吳說區(qū)塊鏈

原文來源：吳說區(qū)塊鏈

加密貨幣行業(yè)最重要的兩個字就是周期。本期我們與全球大類資產(chǎn)配置研究機構(gòu) MuseLabs 理事長、原幣安研究院中國首席研究員江金澤討論了宏觀走勢與對加密貨幣。我們討論了美聯(lián)儲加息與降息周期對加密貨幣的影響，比特幣現(xiàn)貨 ETF 對加密貨幣的影響，比特幣與納斯達克的共振，美國大選對加密貨幣的影響等。江金澤認為，從利率的角度來看，未來一年牛市維持的可能性還是非常大的。

音頻轉(zhuǎn)文字使用了 GPT，可能會有錯誤。本次播客進行于以太坊 ETF 批準信息出爐前，因此全文訪談與內(nèi)容未考慮 ETH ETF 通過可能造成的影響。

收聽完整播客：

小宇宙：

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/66475dbb251bd96e6c09851c

YouTube：

https://www.youtube.com/watch?v=lUNKxXw7Hig

納斯達克歷史高點，加密貨幣市場是否與納斯達克共振

從歷史上看，加密貨幣市場與納斯達克市場的相關(guān)性確實存在，但這種相關(guān)性并不總是穩(wěn)定的。相關(guān)性取決于統(tǒng)計周期的選擇：周期越短，波動越大，周期越長，相關(guān)性會更平緩。例如，選擇 365 天的周期可以看到 BTC 與納斯達克 100 的相關(guān)性通常保持在 80% 以上。

從過去的趨勢來看，加密貨幣市場在某些時期確實與納斯達克高度相關(guān)，例如 2022 年幾乎全年保持高相關(guān)性，直到年末因 FTX 等事件的影響而脫鉤。2023 年初，相關(guān)性又恢復(fù)，直到 3 月份的銀行業(yè)危機再次出現(xiàn)波動。加密貨幣市場的反應(yīng)通常比股市大，如在銀行業(yè)危機時被視為傳統(tǒng)銀行業(yè)的替代品，導(dǎo)致短暫的相關(guān)性下降。

獨立事件對加密貨幣市場的影響也很顯著。例如，2023 年 6 月以太坊升級、SEC 起訴一系列項目等事件，使得市場情緒恐慌，導(dǎo)致與美股的相關(guān)性下降。去年秋天，由于現(xiàn)貨ETF的預(yù)期通過，加密貨幣市場再次出現(xiàn)獨立的上漲趨勢，而美股則處于調(diào)整期。

在美聯(lián)儲政策方面，加密貨幣市場的波動也與利率變化緊密相關(guān)。2024 年初，美股因利率變化出現(xiàn)反彈，加密貨幣市場則反應(yīng)稍慢?？傮w來看，加密貨幣市場在獨立事件影響下，短期可能脫鉤，但長期仍與納斯達克存在一定的共振。

因此，加密貨幣市場的走勢既受自身應(yīng)用曲線的影響，也受宏觀經(jīng)濟政策的影響。當市場中沒有明顯的獨立增長主題時，其估值往往與利率呈反向關(guān)系，即利率低時估值高，利率高時估值低。對利率市場的分析有助于預(yù)測加密貨幣市場的走勢，但僅通過相關(guān)性進行預(yù)測是不充分的，還需考慮背后的宏觀經(jīng)濟和政策背景。

美聯(lián)儲加息降息周期對加密貨幣與納斯達克的影響

其實，美聯(lián)儲加息一開始確實會有負面沖擊，因為無風(fēng)險利率的邊際變化是最大的，比如從低點開始加息，不管是 50 個基點還是 5 個基點，當基數(shù)很小的時候，邊際變化很大。但隨著加息次數(shù)增加，基數(shù)變大，邊際沖擊變小。因此，加息結(jié)束后，市場往往會出現(xiàn)反彈，甚至進入大牛市階段。

另外，美股公司業(yè)績復(fù)蘇非常好，這也是市場上漲的重要原因。例如，英偉達的股價在八九百美元時，PE 倍數(shù)甚至比 2019 年之前還要低。這說明盡管股價上漲了 30% 到 40%，但估值并沒有顯著擴張。實際上，大部分股價的上漲是由盈利驅(qū)動的，即公司的盈利增長配合了股價的上漲。

因此，加息結(jié)束后的反彈并不異常，反而是由于邊際變化減小和公司業(yè)績復(fù)蘇共同作用的結(jié)果。

人工智能對納斯達克的影響大嗎？

我覺得人工智能對納斯達克的影響不大。人工智能目前影響到的股票都是能夠反映出業(yè)績的股票，比如說英偉達。而微軟現(xiàn)在只有投入，沒有收入。美股其實從去年到現(xiàn)在，即便到今天，炒作的股票都是因為 AI 賺到錢的。如果沒賺到錢，搞 AI 反而價格可能會跌。

現(xiàn)在美股投資也是非常謹慎的，并沒有炒 AI 的泡沫。例如，Meta 宣布增加 20% 的算力投入后，股價立刻跌了百分之十幾，因為市場不知道這些投資什么時候盈利。市場非常現(xiàn)實，不像幣圈炒概念。例如，Google 也是 AI 的主要玩家，但它的股價也因為廣告收入增速不行而下跌。

從整體來看，美股雖然股價天天漲，但背后的驅(qū)動因素是盈利增長，而不是估值泡沫。盡管美股的PE倍數(shù)現(xiàn)在處于歷史高位，但這在市場沒有大放水或沒有炒作概念的情況下很難推得更高。未來，如果 AI 的應(yīng)用確實有很大想象空間，可能會出現(xiàn)炒作泡沫，例如把英偉達的 PE 炒到 100 倍以上，但目前市場還是相對理性的。

關(guān)于幣圈的情況，我認為它和納斯達克的相關(guān)性主要是因為兩者都與利率緊密相關(guān)，而不是因為相互跟隨。尤其是加密貨幣對利率更敏感，因為它本身沒有盈利，只能看利率。雖然股市走強對情緒有利，但不會直接帶動幣圈走強。幣圈需要貨幣政策和自身的新主題來推動，只有這兩個條件同時出現(xiàn)，才可能創(chuàng)歷史新高。目前，幣圈缺乏獨立的應(yīng)用周期，這也是它難以一口氣漲到很高水平的原因。

未來一年牛市的可能性很大，暫停加息以后風(fēng)險資產(chǎn)都會走強

暫停加息以后，風(fēng)險資產(chǎn)往往會走強。從歷史上來看，美聯(lián)儲暫停加息后，經(jīng)濟周期往往會進入衰退期，因為經(jīng)濟不是過熱就是衰退。加息是為了應(yīng)對經(jīng)濟過熱，之后面臨的就是下行甚至衰退，然后再復(fù)蘇，再過熱，這樣的循環(huán)。在暫停加息后，經(jīng)濟可能會進入衰退期，美聯(lián)儲會在看到經(jīng)濟有衰退勢頭時降息，甚至進入連續(xù)降息通道。降息初期與加息初期一樣，都不是什么好事，因為市場遇到問題了。

目前市場在看經(jīng)濟數(shù)據(jù)或就業(yè)數(shù)據(jù)，一旦變差，大家會很開心，市場會漲，但如果太差了，大家會擔心進入衰退而撤出。所以未來一段時間的數(shù)據(jù)會非常關(guān)鍵。

從大周期來看，加密貨幣身兼多重屬性，實際上是個順周期商品。以 PMI 作為經(jīng)濟活動的冷暖指標，PMI 擴張期加密貨幣通常也處于牛市。如果當前經(jīng)濟狀況能夠維持，不往下走，反而是最好的情況。因為一旦經(jīng)濟勢頭往下走，會進入越來越低的趨勢，導(dǎo)致恐慌。

現(xiàn)在的經(jīng)濟發(fā)展勢頭如果能維持個百分之二三左右的 GDP 增速，股市漲到目前的水平，大家可能有點猶豫，不敢繼續(xù)買入，因為估值已經(jīng)處于歷史偏高水平。雖然沒有泡沫，但沒人愿意把它推到泡沫狀態(tài)，反而業(yè)績稍微差一些就開始跌。在這種情況下，資金會尋找其他配置標的，涌向其他資產(chǎn)的空間反而更大。例如最近的港股，外資大量涌入。

普通投資者和機構(gòu)投資者不一樣，機構(gòu)每年有新資金進來，有足夠的耐心進行布局，可以越跌越買。但普通人不一定每年攢下更多錢，萬一資金耗盡，在低位時就可能割肉。因此，心態(tài)上普通投資者與機構(gòu)差距很大。

比特幣現(xiàn)貨 ETF 的最終規(guī)模多大？會導(dǎo)致比特幣最多漲到多少

我覺得 ETF 最終達到美國資產(chǎn)管理規(guī)模的1%是靠譜的。為什么比特幣 ETF 在 500 多億這個規(guī)模停了下來呢？因為你可以找一個類似的參照物，比如最大的黃金 ETF，它也是 500 多億的規(guī)模。當比特幣 ETF 在上市一個多月內(nèi)達到與最大的黃金現(xiàn)貨 ETF 相同的規(guī)模時，市場需要歇一歇。黃金 ETF 的總體規(guī)模有幾千億，具體數(shù)字我記不太清了，但起碼是一千幾百億。

比特幣 ETF 的目標是逐步追平原油 ETF，然后再追平最大的黃金 ETF，再到黃金總的 ETF 規(guī)模。當比特幣 ETF 突破 500 多億后，市場的想象空間就會被打開，邁向下一個階段。接下來，我們可以找一些數(shù)據(jù)來估算增量資金的流入。

全美所有開放基金的總規(guī)模是 60 多萬億，其中可能的潛在配置規(guī)模是 9.7 萬億。如果這些基金配 1%，就會有 970 億美金流入，配 5% 是 4,800 億，配 10% 是 9,700 億。而現(xiàn)在只有 500 多億，這只是北美和歐洲的共同基金的規(guī)模，未包括非上市的資管，這些規(guī)模更大但難以估算。

從 SEC 的 13F 披露來看，持有 BTC 的機構(gòu)在不斷增加。2 月份只有十幾家基金持有比特幣 ETF，而現(xiàn)在已經(jīng)有 130 多家基金持有，且大部分是非公開的基金。這些機構(gòu)一開始也是來試水的，實際配置規(guī)模未來一年大概率要超過 970 億美金。

另一種估算方法是用全球資管的總規(guī)模來測算，取增量資金保守配置 0.5% 至 5%，對應(yīng)的 BTC 價格從 17 萬到 170 萬美金。這解釋了為何一些人預(yù)測比特幣可以達到 20 萬甚至 100 萬美金。假設(shè)比特幣價格達到 23 萬美金，其市值約為 4.7 萬億，與現(xiàn)存的資產(chǎn)市值相比并不夸張，但如果達到 100 萬美金，估值就非常夸張了。短期內(nèi)可能不太現(xiàn)實，但 10 年后右邊這些資產(chǎn)市場翻倍，比特幣達到 100 萬美金可能性就存在。

目前，比特幣的市值與白銀相當，要大規(guī)模超越白銀需要一些事件來助推。未來的發(fā)展取決于增量資金的配置比例和市場對比特幣的接受程度。

美國大選，特朗普上臺會否利好加密貨幣

我認為，在當前宏觀背景相對順風(fēng)的情況下，比特幣短期內(nèi)不會有特別大的漲幅，可能在六七萬之間波動。如果未來經(jīng)濟平穩(wěn)降溫且美聯(lián)儲順利開啟降息，比特幣大概率會出現(xiàn)一個沖高，達到 13 萬到 17 萬美金的區(qū)間。

當然，這對美聯(lián)儲的鴿派程度有一定要求。比如，現(xiàn)在市場定價 9 月和 12 月各降息 25 個基點，共 50 個基點，我認為這樣的降息幅度不足以讓市場大幅上漲。市場可能期待一個更鴿派的情況，才能更有可能達到 10 萬美金以上的目標。

如果未來兩個月的數(shù)據(jù)進一步走軟，但幅度有限，這可能會讓大家預(yù)期美聯(lián)儲首次降息在 7 月份出現(xiàn)。如果這種情況出現(xiàn)，比特幣價格達到 12 萬到 17 萬美金的置信度會更高一些。但如果今年只降息兩次甚至不到兩次，我認為今年很難達到這個水平。因此，比特幣價格需要宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的多方面配合才能實現(xiàn)大漲。

長期來預(yù)測，此次牛熊的轉(zhuǎn)折點在哪里，牛市一般不超過兩年？

從歷史上看，牛市通常在經(jīng)濟情況不太好的時候終結(jié)。而現(xiàn)在還難以預(yù)測何時全球經(jīng)濟蕭條。去年大家預(yù)測今年初可能會硬著陸，但實際上經(jīng)濟發(fā)展得非常好。例如，銀行危機和高利率對房地產(chǎn)市場的影響并沒有大家預(yù)期的那么嚴重。

一般來說，比特幣的牛市很少超過兩年。如果從去年初的低點開始算，這個牛市已經(jīng)走了一年多了?？赡艿浇衲甑谆蛎髂瓿酰瑫幸粋€深度調(diào)整。這只是一個參考，意義不是很大。

經(jīng)濟周期上，AI 是一個新的變量。如果 AI 真的能大幅提高生產(chǎn)效率或創(chuàng)造新的需求，可能會引發(fā)新一輪的投資和需求潮流，影響經(jīng)濟周期的研判。例如，Google 的智能眼鏡設(shè)想，如果 AI 嵌入眼鏡，實現(xiàn)無縫合作，將迎來類似 iPhone 時刻。

還有一個重要因素是中國的政策。疫情解封后，大家期待中國有大力的貨幣寬松或財政刺激，但反彈只持續(xù)了兩個月。今年一些政策逐漸起效，包括央行買債和政府直接買樓，這些都表明中國可能會放水，帶動市場。中國的通脹預(yù)期上升也可能對比特幣有利。

未來的風(fēng)險在于美國的債務(wù)負擔越來越重。如果債務(wù)負擔太重，二級市場的收益率可能難以下降，即便有降息預(yù)期。盡管美國出現(xiàn)債務(wù)危機的可能性較小，因為美聯(lián)儲最終可以直接下場買債，但美債供給危機的聲音可能會引發(fā)市場震動。例如，去年秋天，美債收益率升到 5%，主要是由于美國增發(fā)國債和通脹預(yù)期。

總體來看，比特幣未來的走勢還需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的多方面因素。<