在我們之前的文章中，我們介紹了永續(xù)DEX的景觀——包括現(xiàn)有永續(xù) DEX 的演變以及該領(lǐng)域的潛在發(fā)展。

在本文中，我們將探討永續(xù)DEX當(dāng)前的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)格局，分析協(xié)議使用的不同機(jī)制，并討論未來潛在的發(fā)展。

為什么代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)很重要？

代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)對于協(xié)議的發(fā)展和穩(wěn)定性至關(guān)重要。有了“DeFi之夏”的經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)性挖礦在早期成功地引導(dǎo)了收益協(xié)議，但從長遠(yuǎn)來看最終是不可持續(xù)的。該機(jī)制吸引了唯利是圖的資本，從而形成了“種植和傾銷”的惡性循環(huán)，農(nóng)民不斷尋找下一個(gè)提供更高產(chǎn)量的協(xié)議，而種植協(xié)議卻遭到了毀滅性打擊。

其中一個(gè)例子是 Sushiswap 對 Uniswap 的吸血鬼攻擊，一開始成功吸引了大量 TVL，但最終也無法持續(xù)。與此同時(shí)，Aave 和 Uniswap 等協(xié)議以產(chǎn)品優(yōu)先為重點(diǎn)，成功地吸引并留住了用戶，而可持續(xù)的代幣經(jīng)濟(jì)也幫助鞏固了它們作為市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位，并且這一地位至今仍保持著。

來源：DefiLlama

雖然產(chǎn)品主導(dǎo)的增長很重要，但代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)是競爭激烈的市場中永久去中心化交易所的一個(gè)顯著因素。代幣代表了用戶根據(jù)其活動(dòng)對協(xié)議的評價(jià)程度，類似于股票反映公司預(yù)測業(yè)績的方式。與傳統(tǒng)市場不同，代幣價(jià)格通常先于加密項(xiàng)目的廣泛認(rèn)知和增長。

因此，擁有從協(xié)議的增長中積累價(jià)值的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)非常重要。確保有一個(gè)可持續(xù)的代幣經(jīng)濟(jì)，為新用戶的加入提供足夠的激勵(lì)也很重要?？傮w而言，良好的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)是實(shí)現(xiàn)長期增長和保留協(xié)議價(jià)值的關(guān)鍵。

回顧：永續(xù) DEX 格局

在我們之前的后見之明系列文章中，我們廣泛介紹了永續(xù) DEX 的演變和機(jī)制。深入了解這些協(xié)議的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)——dYdX 是2020 年率先在鏈上引入永續(xù)合約的公司之一，并于 2021 年 9 月推出了其代幣。該代幣因質(zhì)押、LP 和交易獎(jiǎng)勵(lì)，因?yàn)槌私灰踪M(fèi)折扣之外，沒有為持有者提供太多實(shí)用性。

針對排放的不可持續(xù)性問題的是 GMX，它于 2021 年 9 月進(jìn)入市場。GMX 是最早引入點(diǎn)對池模式和用戶費(fèi)用分享機(jī)制的公司之一，該機(jī)制從交易費(fèi)用中獲取收益，按專業(yè)和支付形式支付。原生令牌。它的成功也導(dǎo)致了更多Peer-to-Pool模型系統(tǒng)的創(chuàng)建，例如Gains Network。它的抵押模型和收入共享參數(shù)有所不同，這對用戶造成的風(fēng)險(xiǎn)較低，但收益率也較低。

Synthetix 是該領(lǐng)域的另一個(gè) OG DeFi 協(xié)議，它支持永續(xù)和期權(quán)交易所的多個(gè)前端，例如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE 等。它采用合成模型，用戶必須將其 SNX 代幣作為抵押品才能借款sUSD 供他們進(jìn)行交易。質(zhì)押者收到所有前端交易產(chǎn)生的 sUSD 費(fèi)用。

永續(xù) DEX 的通證經(jīng)濟(jì)學(xué)：比較

下表顯示了不同協(xié)議在代幣經(jīng)濟(jì)方面的比較：

創(chuàng)建良好的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)：需要考慮的因素

設(shè)計(jì)良好的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)需要仔細(xì)考慮各種因素，以創(chuàng)建一個(gè)能夠協(xié)調(diào)參與者激勵(lì)的系統(tǒng)，并確保代幣的長期可持續(xù)性。我們根據(jù)當(dāng)前永續(xù) DEX 代幣經(jīng)濟(jì)的格局討論以下各種因素。

1. 激勵(lì)與獎(jiǎng)勵(lì)

激勵(lì)和獎(jiǎng)勵(lì)在鼓勵(lì)理想行為方面發(fā)揮著重要作用。這包括質(zhì)押、交易或其他鼓勵(lì)用戶為協(xié)議做出貢獻(xiàn)的機(jī)制。

1a.質(zhì)押

質(zhì)押是一種通過將原生代幣存入?yún)f(xié)議來換取收益的機(jī)制。用戶獲得的收益要么通過來自費(fèi)用的收入分享（可以是較大上限的代幣/穩(wěn)定幣），要么來自本地代幣排放。從我們分析的協(xié)議來看，質(zhì)押主要有 3 種類型：

1. 主要或穩(wěn)定幣的費(fèi)用共享
2. 原生代幣費(fèi)用分享
3. 原生代幣中共享的排放量

資料來源：GMX、Gains Network、dYdX、Synthetix（數(shù)據(jù)截至 2024 年 1 月 2 日）

從表中可以看出，費(fèi)用共享可以有效地激勵(lì)用戶抵押其代幣。對于 dYdX 和 Synthetix，該表反映了最近對代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)所做的變化 - 包括為 dYdX v4 引入 100% 費(fèi)用共享以及消除通脹性 SNX 排放。

此前，dYdX v3 有一個(gè)安全性和流動(dòng)性質(zhì)押池，該池會產(chǎn)生通脹性 DYDX 獎(jiǎng)勵(lì)，因?yàn)樵摮夭⑽粗苯訌钠脚_上的交易量中受益。經(jīng)過社區(qū)投票后，這兩個(gè)礦池均于 2022 年 9 月/11 月被棄用，因?yàn)樗鼪]有真正達(dá)到其目的，而且對于 DYDX 代幣來說也效率不高。在 v4 中，交易量產(chǎn)生的費(fèi)用會返還給質(zhì)押者，從而激勵(lì)用戶通過質(zhì)押獲得收益。

GMX 混合使用兩種類型的質(zhì)押來獲得獎(jiǎng)勵(lì)，主要分?jǐn)傎M(fèi)用（ETH/AVAX）及其原生代幣。 GMX、Gains Network 和 Synthetix 的代幣質(zhì)押率非常高，這表明獎(jiǎng)勵(lì)足以激勵(lì)用戶提供前期資本并維持其在協(xié)議內(nèi)的質(zhì)押。很難確定什么是理想的機(jī)制，但到目前為止，在專業(yè)/穩(wěn)定中支付一部分費(fèi)用并引入原生代幣排放的歸屬是有效的。

總的來說，質(zhì)押有以下好處：

1. 減少代幣的流通供應(yīng)（和拋售壓力）

• 僅當(dāng)產(chǎn)生的產(chǎn)量不是純排放時(shí)才有效，以確?？沙掷m(xù)性
• 擁有主要貨幣或穩(wěn)定幣產(chǎn)生的收益將減少拋售壓力，因?yàn)橛脩魺o需出售即可“實(shí)現(xiàn)”其收益

2. 質(zhì)押代幣的價(jià)值累積

• 隨著協(xié)議的發(fā)展和每個(gè)代幣產(chǎn)生的費(fèi)用的增加，代幣的價(jià)值可以間接增長
• 擁有穩(wěn)定的代幣收益率也可以吸引非交易者進(jìn)入只是為了賺取收益

盡管如此，如何根據(jù)協(xié)議的目標(biāo)實(shí)施質(zhì)押仍需要考慮幾個(gè)因素：

1. 壽命和獎(jiǎng)勵(lì)類型

• 考慮到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的用戶不需要出售代幣來“實(shí)現(xiàn)”收益，擁有穩(wěn)定的回報(bào)非常重要
• 排放率也很重要，可以確保用戶收到的收益不會太波動(dòng)并且可以在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)

2. 獎(jiǎng)勵(lì)合適的用戶

• 較低的進(jìn)入門檻和易于賺取獎(jiǎng)勵(lì)（無需預(yù)付資金、無需兌現(xiàn)等）可能會吸引唯利是圖的用戶，從而稀釋活躍用戶（活躍交易者、長期利益相關(guān)者等）的獎(jiǎng)勵(lì)

我們的想法：在大多數(shù)協(xié)議中，為了減少代幣的循環(huán)供應(yīng)，質(zhì)押是很常見的。這是一種與用戶利益保持一致的好方法，特別是在需要質(zhì)押抵押品（例如 SNX）的情況下，它通過收益率回報(bào)降低了用戶頭寸的波動(dòng)性。如果獎(jiǎng)勵(lì)以部分費(fèi)用和專業(yè)/穩(wěn)定的形式發(fā)放，那么質(zhì)押的影響將更加積極和長期，這將適合大多數(shù)交易量不錯(cuò)的永久性 DEX。

1b.流動(dòng)性提供者（LP）

流動(dòng)性提供者（LP）對于永久性 DEX 至關(guān)重要，尤其是對于點(diǎn)對點(diǎn)模型而言，因?yàn)檫@將使它們能夠支持平臺上更大的交易量。對于點(diǎn)對池模式，有限合伙人成為平臺上交易者的交易對手。因此，從費(fèi)用中分享的收益必須足以抵消交易者損失的風(fēng)險(xiǎn)。

對于像 dYdX 這樣的訂單簿模型，LP 是用戶賺取獎(jiǎng)勵(lì)的一種方式。然而，大部分 TVL 仍然來自做市商，DYDX 中發(fā)放的獎(jiǎng)勵(lì)是純粹的通貨膨脹。因此，LP 模塊將于 2022 年 10 月被棄用。Synthetix 是一個(gè)例外，從技術(shù)上來說，質(zhì)押者是與其集成的平臺（Kwenta、Polynomial、dHEDGE 等）上的 LP，并從交易量中賺取費(fèi)用。

GMX 和 Gains Network 都采用點(diǎn)對點(diǎn)池模型，要求有限合伙人作為在平臺上進(jìn)行的交易的對手方。比較兩種協(xié)議：

• GLP 的 TVL 顯著高于 gDAI——可能是因?yàn)楫a(chǎn)量更高
• gDAI 用戶的損失風(fēng)險(xiǎn)較低，交易者的盈利得到 GNS 鑄幣的支持，而 GMX 則通過 GLP 支付用戶資金
• 風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的用戶會被收益率較高的 GLP 所吸引，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較低的用戶則可以在收益較低的情況下存入 gDAI

Gains Network的機(jī)制類似于GMX的前身，也稱為BNB上的Gambit Financial。 Gambit 在推出后產(chǎn)生了相當(dāng)大的成交量和TVL。雖然 Gambit 和 GMX 在點(diǎn)對點(diǎn)模型和收益共享機(jī)制上具有相似的特征，但它們的參數(shù)卻有所不同。

資料來源：Gambit、GMX

雖然 Gambit 獲得了不錯(cuò)的吸引力，但 Arbitrum 上的 GMX 在對其代幣經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改變后，在交易量和用戶方面出現(xiàn)了爆炸性增長。根據(jù)示例，我們注意到以下關(guān)鍵變化：

• 向利益相關(guān)者/有限合伙人提供大部分收入份額
• Gambit 僅將 40% 的收入份額（20% 給 USDG + 20% 給 Gambit 質(zhì)押者）分配給持有人/質(zhì)押者，而 GMX v1 分配了 100%（70% 給 GLP + 30% 給 GMX 質(zhì)押者）
• 增加針對質(zhì)押者/有限合伙人的收益產(chǎn)生了良好的敘述，吸引了除純粹交易者之外的更廣泛的受眾
• 將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給作為直接交易對手的有限合伙人
• Gambit 僅將 20% 的收入份額分配給 USDG，而 GMX 將 70% 的收入份額分配給 GLP
• USDG和GLP都是通過存入白名單資產(chǎn)來鑄造的，為平臺交易提供流動(dòng)性。 Gambit 向 LP 提供較低收益率的原因是 USDG 是穩(wěn)定幣，平臺將 50% 的收入分成作為抵押，以確保